>> 華西證券-錦泓集團(tuán)(603518)TW加盟拓展順利，高經(jīng)營杠桿利潤彈性持續(xù)-230816
| 上傳日期： |
2023/8/16 |
大小： |
1038KB |
| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
華西證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
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事件概述
2023H1公司實現(xiàn)收入/歸母凈利/扣非歸母凈利分別為21.11/1.43/1.34億元、同比增長14.33%/303%/652%，經(jīng)營性現(xiàn)金流為3.77億元、高于凈利主要由于存貨減少。單季來看，23Q2收入/歸母凈利/扣非歸母凈利為9.44/0.41/0.31億元，同比增長23.17%/835.58%/234.32%，單季凈利處于業(yè)績預(yù)告偏下限，較21Q2增長6.07%/2.56%/-24%。
分析判斷:
線上好于線下，直營凈關(guān)店、TW加盟凈開44家。（1）分品牌來看，TW/VG/云錦收入16.26/4.54/0.20億元，同比增長15.58%/6.90%/163.41%，較21年同比增長13%/-10%/88%。分內(nèi)生和外延來看，23H1 TW直營/加盟店數(shù)分別為951/191家、同比增長-15%/38%、凈開-124/44家，店效分別為90/33萬元、同比提升24%/24%、較21年同比增長2%/-14%；VG直營/加盟店數(shù)分別為157/47家、同比增長-16.49%/51.61%、凈開-13/10家，半年店效分別為224/42萬元、同比提升27%/14%、較21年同比增長-11%/-29%。（2）分渠道來看，線上/線下收入為7.88/13.05億元，同比增長23%/9%、較21年同比增長36%/-5%；直營/加盟收入12.22/0.84億元，同比增長7%/71%。23H1凈閉店83家至1347家，同比下降8%，其中直營凈閉店137家至1146家、同比減少12%，加盟開店凈開店54家至238家、同比增長41%。（3）分地區(qū)來看，東北、華北地區(qū)增長幅度較大：東北/華北/華東/華南/華中/西北/西南分別實現(xiàn)收入1.16/1.52/5.11/1.01/1.13/1.17/1.96億元，同比增長33%/19%/8%/5%/3%/7%/3%。
Q2受打折加大影響毛利率微降。23H1毛利率68.96%，同比下降0.38PCT；23Q2毛利率68.44%，同比下降1.18PCT。（ 1 ）分品牌來看，TW/VG/云錦毛利率分別為68.07%/71.84%/73.86%、同比提升-0.28/-0.65/0.96PCT。（2）分渠道來看，線上/線下毛利率分別為65.07%/71.13%、同比提升0.73/-0.77PCT。（3）分內(nèi)生和外延來看，VG直營/VG加盟/TW直營/TW加盟/云錦毛利率分別為77.42%/68.47%/70.08%/50.62%/73.71%、同比提升1.18/1.69/-1.00/-1.58/0.81PCT。
財務(wù)費用率持續(xù)下降，銷售費用率大幅下降貢獻(xiàn)主要利潤增長。23Q2凈利率4.32%，同比提升5.04PCT；23H1凈利率為6.79%，同比上升4.86PCT，主要由于：（1）費用率下降，銷售/管理/研發(fā)/財務(wù)費用率分別為50.28%/3.88%/2.60%/2.66%，同比下降5.60/-0.06/-0.15/2.37PCT，銷售費用率減少受益于人員結(jié)構(gòu)優(yōu)化及強(qiáng)化終端運營管控、店鋪費用減少約0.27億。財務(wù)費用Q1/Q2下降0.19/0.18萬元。（2）資產(chǎn)減值/信用減值損失/資產(chǎn)處置受益費率為0.15%/-0.37%/-0.01%，同比提升0.33/-0.43/-0.01PCT。（3）營業(yè)外收入/支出費用率為0.64%/0.06%，同比下降0.72/0.02PCT；（4）所得稅費用率提升1.74PCT至2.45%。
應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)和存貨周轉(zhuǎn)同步改善，經(jīng)營現(xiàn)金流上升。23H存貨為9.2億元，同比下降4.9%，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)283天，同比下降41天；應(yīng)收賬款為3.06億元，同比下降17.59%，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為為27天，同比下降12天。
投資建議
我們分析，（1）Q3在行業(yè)高基數(shù)階段TW仍然依靠線上優(yōu)勢取得穩(wěn)健增長，公司在學(xué)院風(fēng)細(xì)分領(lǐng)域仍然受益于行業(yè)出清；（2）公司經(jīng)營杠桿高，收入放緩無礙利潤彈性，且Q3政府補(bǔ)助仍將有所貢獻(xiàn)；（3）中長期空間在于加盟拓展、直營店效提升、TW女裝的抖音優(yōu)勢復(fù)制到其他品類及凈利率改善。維持23/24/25年收入預(yù)測45.85/53.13億元/60.41億元；維持23/24/25年歸母凈利預(yù)測2.97/4.11/4.82億元，維持23/24/25年EPS預(yù)測0.86/1.19/1.39元，維持“買入評級”。2023年8月15日收盤價9.56元對應(yīng)23/24/25年P(guān)E分別為11/8/7X
風(fēng)險提示
疫情風(fēng)險、費用率居高不下風(fēng)險、系統(tǒng)性風(fēng)險。
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