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繼續(xù)消化盈利壓力，維持“增持”評級
　　公司10月29日發(fā)布三季報，1-3Q實現(xiàn)營收22.9億元，同比+20%；歸母凈利潤1.3億元，同比-15%。考慮到利潤率壓力，我們下調(diào)毛利率，調(diào)整23-25年EPS至0.77/0.96/1.24元（前值0.85/1.08/1.41元）。可比公司平均23PE為15倍（Wind一致預期），盡管公司23年歸母凈利潤承壓，但考慮到公司過往表現(xiàn)出的優(yōu)秀市拓能力，我們預計隨著宏觀環(huán)境改善和全國化布局逐步成熟，24年起公司利潤率和歸母凈利潤增速有望開啟修復，我們認為公司合理23PE為19倍，目標價14.63元（前值18.70元，基于22倍23PE），維持“增持”評級。
　　多重因素導致毛利率繼續(xù)承壓，應收賬款擴張導致信用減值壓力增大
　　23Q3公司營收同比+23%，繼續(xù)創(chuàng)出歷史新高；但毛利率同比-3.8pct至13.0%，信用減值同比+0.8億元，合資合作項目推進使得少數(shù)股權占比提升至13%，最終使得歸母凈利潤同比-27%。1-3Q累計來看，公司出現(xiàn)增收不增利，核心因素在于毛利率同比-2.9pct至14.2%，這又是由于物管市拓競爭格局惡化、擅長的航空業(yè)態(tài)整體恢復情況不及預期、重點發(fā)展的醫(yī)養(yǎng)業(yè)態(tài)前期毛利率較低。此外，受部分項目甲方預算趨緊、回款放緩影響，Q3公司應收賬款較22年末+74%，而去年同期由于會計估計變更存在減值轉回，因而1-3Q信用減值損失同比增加0.14億元，亦拖累了歸母凈利潤。
　　直面市拓挑戰(zhàn)，挖掘金融寫字樓、醫(yī)養(yǎng)、部隊等細分業(yè)態(tài)潛力
　　受日趨激烈的市拓競爭影響，23Q3公司新簽合同金額同比基本持平、仍為3.2億元，新簽年化合同金額同比-13%至1.6億元。1-3Q累計來看，公司新簽合同金額同比-16%至12.5億元，新簽年化合同金額同比-8%至6.7億元。面對市拓挑戰(zhàn)，公司著力轉變營銷模式，立足主動營銷，打造大客戶體系、利用資源平臺，挖掘金融寫字樓、醫(yī)養(yǎng)、部隊等細分業(yè)態(tài)，打磨產(chǎn)品優(yōu)勢及競爭力，強化續(xù)約保盤。1-3Q重慶外區(qū)域市拓占比約70%，深圳、武漢、鄭州等重點城市公司已提前實現(xiàn)年度拓展目標。
　　推出1500-2000萬元回購方案，進一步完善長效激勵機制
　　公司同日發(fā)布回購方案，擬在未來12個月內(nèi)，使用1500-2000萬元自有資金以集中競價交易方式回購公司股票，回購價格不超過20.43元/股（10月27日收盤價為12.88元/股）?；刭徆煞輰⒂糜趩T工持股計劃或股權激勵，如未能在股份回購完成之后36個月內(nèi)實施上述用途，未使用部分將予以注銷。我們認為回購方案有望進一步完善公司長效激勵機制，亦體現(xiàn)了董事會對于維護公司股價、推動公司長遠發(fā)展的堅定決心。
　　風險提示：規(guī)模拓展不符預期，盈利能力下行風險。