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3Q23業(yè)績(jī)環(huán)比改善，看好公司引領(lǐng)IC載板國(guó)產(chǎn)替代
　　興森科技發(fā)布3Q23業(yè)績(jī)：實(shí)現(xiàn)營(yíng)收14.2億元（yoy：-2.3%，qoq：+8.3%）；歸母凈利潤(rùn)1.4億元（yoy：+8.4%，qoq：+1,533.4%），主要受益于公司出售半導(dǎo)體測(cè)試板子公司Harbor產(chǎn)生投資收益1.48億；扣非歸母凈利潤(rùn)0.27億元（yoy：-79.0%，qoq：399.2%），整體仍舊承壓（主要受ABF載板費(fèi)用投入以及珠海BT載板產(chǎn)能爬坡拖累），但環(huán)比改善明顯。雖然ABF載板前期投入或影響公司盈利能見度，但我們依舊看好公司持續(xù)受益于AI算力產(chǎn)業(yè)以及先進(jìn)封裝技術(shù)的發(fā)展，引領(lǐng)IC載板國(guó)產(chǎn)替代。分部估值，預(yù)計(jì)公司PCB/半導(dǎo)體業(yè)務(wù)24E營(yíng)收56.12/22.11億元，PCB/半導(dǎo)體業(yè)務(wù)可比公司平均24E 2.5x/1.8x PS(Wind&BBG)，給予PCB/半導(dǎo)體業(yè)務(wù)24E3.1x/4.0x PS，預(yù)計(jì)PCB/半導(dǎo)體業(yè)務(wù)市值174/88億元，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)15.50元/股。維持“買入”評(píng)級(jí)，預(yù)計(jì)23-25年EPS分別為0.15/0.30/0.40元（前值：0.03/0.30/0.40元）。
　　IC載板：3Q23 BT載板景氣度回升，靜待ABF載板新品放量
　　公司IC載板業(yè)務(wù)在3Q23取得不錯(cuò)進(jìn)展：1）BT載板：受益于存儲(chǔ)客戶需求回暖，公司BT載板產(chǎn)線3Q23整體稼動(dòng)率接近80%（其中廣州產(chǎn)線接近滿產(chǎn)，珠海興科一期稼動(dòng)率已經(jīng)爬升至約50%）；2）ABF載板：第一款6層ABF載板產(chǎn)品（主要用于AI輔助芯片）已經(jīng)出讓給客戶，公司預(yù)計(jì)年底或開始小批量生產(chǎn)；同時(shí)，公司規(guī)劃了兩款新品（用在視頻監(jiān)控領(lǐng)域的6層ABF板以及用在服務(wù)器領(lǐng)域的16層ABF板），后續(xù)也會(huì)陸續(xù)開啟客戶驗(yàn)證。隨著BT載板需求的回暖以及ABF載板新品的持續(xù)導(dǎo)入放量，我們預(yù)計(jì)公司IC載板收入在2024E或?qū)⑦_(dá)到19億元（yoy：+125.3%）。
　　PCB樣板/小批量板：3Q23需求仍舊一般，4Q23或邊際改善
　　公司是國(guó)內(nèi)樣板、小批量板龍頭企業(yè)，主要產(chǎn)品覆蓋通信、Mini LED、服務(wù)器、工控醫(yī)療等應(yīng)用領(lǐng)域。但由于下游需求仍舊一般，公司PCB樣板/小批量板業(yè)務(wù)在3Q23仍舊面臨產(chǎn)品價(jià)格下降以及產(chǎn)能稼動(dòng)率偏低的狀況。展望4Q23以及2024，隨著下游需求的邊際修復(fù)，公司PCB產(chǎn)線稼動(dòng)率或?qū)⑻嵘琍CB產(chǎn)品價(jià)格也或?qū)⑵蠓€(wěn)回升，我們也預(yù)計(jì)公司PCB樣板/小批量板業(yè)務(wù)2024E收入或?qū)⑦_(dá)到56億元（yoy：+31.4%）。
　　上調(diào)目標(biāo)價(jià)至15.50元，維持“買入”評(píng)級(jí)
　　維持“買入”評(píng)級(jí)；目標(biāo)價(jià)15.50元，基于分部估值法，分別給予PCB/半導(dǎo)體業(yè)務(wù)24E 3.1x PS（提升PCB業(yè)務(wù)估值溢價(jià)主要考慮公司相較同業(yè)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步放大）/4.0x PS (主要考慮到IC載板的高進(jìn)入壁壘)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加??；原材料價(jià)格波動(dòng)；產(chǎn)能爬坡和技術(shù)升級(jí)慢于預(yù)期