>> 華泰證券-興森科技(002436)IC載板龍頭，引領國產替代-231018
| 上傳日期： |
2023/10/18 |
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| 3284KB |
| 格式： |
pdf 共31頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
買入（首次） |
作者： |
黃樂平,陳旭東,胡宇舟 |
| 下載權限： |
此報告為加密報告 |
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IC載板龍頭，引領國產替代
興森科技是國內少數具備量產能力和穩(wěn)定客戶資源的IC載板廠商，目前已經形成PCB、IC載板、半導體測試板三大業(yè)務，擁有華為、三星、長江存儲、華天、長電科技等優(yōu)質客戶資源。我們看好公司主要基于：1）行業(yè)：先進封裝技術的演進以及人工智能技術的發(fā)展帶來大量IC載板需求；國內信創(chuàng)的推進和國內芯片廠、封測廠的快速發(fā)展為公司IC載板業(yè)務提供國產替代機遇；2）公司：積極開拓IC載板新客戶，導入新產能，引領國產替代。分部估值，預計公司PCB/半導體業(yè)務24E營收58.72/25.54億元，PCB/半導體業(yè)務可比公司平均24E2.4xPS/1.9xPS(Wind&BBG)，給予PCB/半導體業(yè)務24E2.4xPS/4.2xPS (考慮IC載板高進入壁壘，公司引領國產替代)，預計PCB/半導體業(yè)務市值141/107億元，對應目標價14.70元/股。首次覆蓋，給予“買入”評級。預計公司23-25年EPS分別為0.03/0.30/0.40元。
IC載板業(yè)務：積極新建產能，拓展新客戶，充分釋放IC載板業(yè)務增長潛力
作為本土IC載板先行者之一，公司抓住行業(yè)高速發(fā)展機遇，積極新建產能，拓展新客戶，引領IC載板國產替代。目前，公司已經建好：1）FC-CSP載板產能3.5萬平/月（其中，廣州工廠2萬平/月，珠海興科一期1.5萬平/月），并計劃珠海興科二期產能（3萬平/月）會在一期達產后開始陸續(xù)導入；2）FC-BGA產能200萬顆/月（珠海工廠），并投資60億新建廣州工廠（產能：2000萬顆/月，分兩期建設）。隨著珠海和廣州兩地新增的IC載板產能的陸續(xù)導入以及新客戶的拓展，我們預計公司IC載板的收入在2023E-2025E將以76.0%的CAGR增長至38億元（占2025E營業(yè)收入的32.4%）。
PCB業(yè)務：樣板、小批量板龍頭企業(yè)，積極擴充高端產能
公司是國內樣板、小批量板龍頭企業(yè)，主要產品覆蓋通信、Mini LED、服務器、工控醫(yī)療等應用領域。公司擁有廣州、宜興、EXCEPTION三大PCB生產基地；截至2022年底，公司PCB產能為97.2萬平/年，同比提升20.3%，主要系廣州科技剛性電路板項目和宜興硅谷二期新增產能投放。隨著通信、服務器和安防客戶需求的回暖，公司廣州和宜興PCB生產基地產能稼動率或將提升，PCB產品價格也或將修復；同時，隨著新增產能的進一步釋放，我們預計公司PCB業(yè)務2023E-2025E收入CAGR或將達到19.4%。
首次覆蓋給予“買入”評級，目標價14.70元
我們首次覆蓋興森科技，給予“買入”評級；目標價14.70元，基于分部估值法，分別給予PCB/半導體業(yè)務24E 2.4x PS/4.2x PS (主要考慮到IC載板的高進入壁壘，公司是國內IC載板龍頭，引領國產替代)。
風險提示：行業(yè)競爭加??；原材料價格波動；產能爬坡和技術升級慢于預期。
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