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事件：公司發(fā)布2023年三季報(bào)，前三季度公司實(shí)現(xiàn)營收16.4億元，同比-2.6%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤1.4億元，同比-10.5%；實(shí)現(xiàn)扣非凈利1.3億元，同比-5.7%。23Q3公司實(shí)現(xiàn)營收5.0億元，同比持平；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤0.1億元，同比-44.6%；實(shí)現(xiàn)扣非凈利0.1億元，同比-40.0%。
　　23Q3收入企穩(wěn)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。23Q3公司營收同比基本持平，若剔除主動(dòng)縮減低盈利SKU影響則收入端為正增長。分品類來看，23Q3醋/酒/醬/其他分別實(shí)現(xiàn)營收2.9/1.0/0.4/0.6億元，同比+0.1%/-11.8%/-16.9%/+61.1%，醋類收入企穩(wěn)，酒、醬類收入下滑預(yù)期與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化相關(guān)，復(fù)調(diào)等新品貢獻(xiàn)增量。分地區(qū)來看，23Q3華東/華南/華中/西部/華北大區(qū)分別實(shí)現(xiàn)營收2.5/0.9/0.8/0.5/0.3億元，同比分別-4.2%/+9.8%/+2.6%/+5.7%/+4.2%。23Q3末經(jīng)銷商數(shù)量達(dá)2038個(gè)，較2022年末增加124個(gè)。
　　利潤端短期承壓，優(yōu)化費(fèi)用投放。公司23Q3毛利率同比-7.8pct至26.1%，我們認(rèn)為主要受加大促銷消化老品、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化等影響。23Q3銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別同比-4.5/-0.5/+0.2/-0.3pct至12.8%/5.0%/4.2%/-0.4%，公司優(yōu)化銷售費(fèi)用投向、提高費(fèi)投效率。綜合來看，23Q3公司歸母凈利率/扣非歸母凈利率同比-2.4/-1.8pct至2.9%/2.8%。
　　Q4低基數(shù)下或迎改善，改革成效有待兌現(xiàn)。2023年公司定位改革元年，產(chǎn)品上堅(jiān)持“做深醋、做高酒、做寬醬”戰(zhàn)略，鞏固醋類基本盤，發(fā)力零添加、復(fù)調(diào)等高增速賽道，同時(shí)精簡SKU提升收入質(zhì)量；渠道上，推進(jìn)多元化渠道布局、渠道下沉，強(qiáng)化銷售團(tuán)隊(duì)建設(shè)，重點(diǎn)培育核心市場、核心經(jīng)銷商。展望四季度，低基數(shù)下收入端有望提速增長，若費(fèi)用投放持續(xù)優(yōu)化則利潤端同比有望扭虧為盈。我們認(rèn)為公司前期改革成效有望逐步兌現(xiàn)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化、低盈利資產(chǎn)剝離后輕裝上陣，零添加、復(fù)調(diào)等新品貢獻(xiàn)更高增量，收入質(zhì)量提升及費(fèi)投效率優(yōu)化后盈利能力亦有望提升，利潤端具備更高彈性。
　　投資建議：考慮到改革元年公司主動(dòng)調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)業(yè)績短期承壓，我們調(diào)整盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2023-2025年?duì)I業(yè)收入21.6/24.4/27.0億元（前值為24.4/27.6/30.9億元），同比+1.1%/+12.9%/+10.6%；歸母凈利潤1.7/2.2/2.8億元（前值為2.0/2.6/3.4億元），同比+19.6%/+35.1%/+24.3%。當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE為67/50/40X，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競爭加劇，新品推廣不及預(yù)期，渠道改革效果不及預(yù)期。