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公司3Q23實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)2.5億元，超出預(yù)告上限，同比增長(zhǎng)44.3%，或主要受益于三季度中蒙煤炭貿(mào)易高位運(yùn)行及非洲卡薩項(xiàng)目正式運(yùn)營(yíng)貢獻(xiàn)增量，而凈利潤(rùn)、毛利率環(huán)比下滑16.7%、14.0pcts，或與前期口岸通車量波動(dòng)以及煤炭?jī)r(jià)格上升有關(guān)。公司將投資、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)贊比亞薩卡尼亞口岸和恩多拉至穆富利拉道路升級(jí)改造項(xiàng)目，有望提升薩卡尼亞口岸的通關(guān)效率，打造銅鈷帶通往恩多拉的陸路運(yùn)輸通道。公司公告將與紫金礦業(yè)2023年度的關(guān)聯(lián)交易預(yù)計(jì)金額由1.0億元提升至2.6億元，在核心物流設(shè)施資源優(yōu)勢(shì)突出、競(jìng)爭(zhēng)力不斷加強(qiáng)的加持下，公司能夠有效深化和拓展客戶服務(wù)。維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　▍3Q23歸母凈利潤(rùn)2.5億元，超業(yè)績(jī)預(yù)告上限，利潤(rùn)環(huán)比下滑受到利潤(rùn)確認(rèn)錯(cuò)期的影響。2023年前三季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入51.0億元，歸母/扣非凈利潤(rùn)75.5/74.4億元，同比增長(zhǎng)61.6%/63.5%，其中3Q23公司營(yíng)業(yè)收入22.9億元，同/環(huán)比+13.9%/+37.3%，歸母/扣非凈利潤(rùn)2.5/2.5億元，同比增長(zhǎng)44.3%/45.2%，超出業(yè)績(jī)上限3.1%，環(huán)比有所下降或主要由于5月甘其毛都口岸通車量有所波動(dòng)，而利潤(rùn)的確認(rèn)有一定滯后。3Q23公司毛利率14.8%，同/環(huán)比+2.2/-14.0pcts，環(huán)比下降或由于煤炭?jī)r(jià)格上升拉高了供應(yīng)鏈貿(mào)易業(yè)務(wù)收入，而對(duì)毛利影響相對(duì)較少。
　　▍提高與紫金的關(guān)聯(lián)交易預(yù)計(jì)額，協(xié)同效應(yīng)進(jìn)一步深化。據(jù)公司公告，為滿足業(yè)務(wù)發(fā)展需要，2023年度公司與紫金礦業(yè)及其下屬企業(yè)之間預(yù)計(jì)關(guān)聯(lián)交易金額由1.0億元調(diào)整為2.6億元，前期公司亦公告中標(biāo)“金屬香港”和“金山香港”兩項(xiàng)銅產(chǎn)品跨境物流運(yùn)輸服務(wù)項(xiàng)目，公司在核心物流設(shè)施資源優(yōu)勢(shì)突出、競(jìng)爭(zhēng)力不斷加強(qiáng)的加持下，能夠有效深化和拓展服務(wù)客戶。
　　▍旺季口岸通車量高位運(yùn)行，公司前三季度中蒙業(yè)務(wù)總貨量同比增長(zhǎng)創(chuàng)新高，或部分體現(xiàn)在Q4業(yè)績(jī)中。據(jù)蒙古國(guó)家統(tǒng)計(jì)委員會(huì)數(shù)據(jù)，2023年前9個(gè)月中蒙貿(mào)易額達(dá)130.5億美元，同比增長(zhǎng)33.4%，占蒙古對(duì)外貿(mào)易總額的72.3%，其中煤炭出口占對(duì)華出口貨物的61.7%。據(jù)Mysteel統(tǒng)計(jì)，甘其毛都口岸2023年前三季度累計(jì)進(jìn)口煤炭2650萬(wàn)噸，同比大幅提升148.0%，占進(jìn)出口貨運(yùn)量的96.5%，其中第三季度進(jìn)口煤炭1082萬(wàn)噸，受益于口岸價(jià)格提漲，貿(mào)易商拉貨積極，公司深化物貿(mào)一體化優(yōu)勢(shì)，前三季度中蒙業(yè)務(wù)總貨量同比增長(zhǎng)創(chuàng)新高，7~9月甘其毛都口岸日均通車量803、992、781輛，10月口岸日均通車量降低至756輛，但因收入確認(rèn)有一定周期，我們預(yù)計(jì)公司三季度進(jìn)口貨量將部分反映在Q4業(yè)績(jī)中，對(duì)傳統(tǒng)淡季的業(yè)績(jī)形成一定支撐。
　　▍卡薩項(xiàng)目貢獻(xiàn)增量，公司基礎(chǔ)設(shè)施投資再下一城，進(jìn)一步打通礦帶通道。2023年上半年公司非洲卡薩項(xiàng)目道路及口岸進(jìn)入運(yùn)營(yíng)階段，通車量符合預(yù)期，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1.2億元，對(duì)應(yīng)凈利率63.2%，形成非洲業(yè)務(wù)新的業(yè)務(wù)增量。公司“以內(nèi)陸鎖定國(guó)家和地區(qū)的跨境通道建設(shè)和口岸運(yùn)營(yíng)為核心”，以基礎(chǔ)設(shè)施的投入帶動(dòng)物流發(fā)展，繼投資“迪洛洛”項(xiàng)目之后，公司本月公告全資子公司中非國(guó)際的控股子公司JASWINPORTSLIMITED將投資、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)贊比亞薩卡尼亞口岸和恩多拉至穆富利拉道路升級(jí)改造項(xiàng)目，公司出資6090.3萬(wàn)美元，持股80%，項(xiàng)目落地后將提高贊比亞側(cè)通關(guān)效率。公司三個(gè)項(xiàng)目有望形成橫跨東西、覆蓋剛果（金）南部的物流基礎(chǔ)設(shè)施網(wǎng)絡(luò)，非洲業(yè)務(wù)也預(yù)計(jì)將充分受益于區(qū)域內(nèi)礦帶物流的發(fā)展。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：宏觀經(jīng)濟(jì)增速承壓；地緣政治風(fēng)險(xiǎn)；公司非洲項(xiàng)目進(jìn)度不及預(yù)期；大客戶流失或違約；成本顯著上升；甘其毛都口岸蒙煤進(jìn)口量波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。
　　▍投資建議：我們維持公司2023/24/25年EPS預(yù)測(cè)1.30/1.64/1.94元，參考可比公司華貿(mào)物流、海晨股份、嘉誠(chéng)國(guó)際過(guò)去一年的PE估值（ttm）均值（分別為5x、24x、17x），考慮公司業(yè)績(jī)?cè)鏊佥^高，我們給予公司2023年20x PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)26元，維持“買入”評(píng)級(jí)。