>> 申萬宏源-滬農(nóng)商行(601825)調(diào)優(yōu)結(jié)構(gòu)、業(yè)績可期，科創(chuàng)金融可圈可點-231029
| 上傳日期： |
2023/10/30 |
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| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
鄭慶明,林穎穎,馮思遠(yuǎn) |
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事件：滬農(nóng)商行披露2023三季報，9M23實現(xiàn)營收204.1億元，同比增長4.5%(1H23：7.9%)，實現(xiàn)歸母凈利潤104.0億元，同比增長15.8%(1H23：18.5%)。3Q23不良率季度環(huán)比提升2bps至0.97%，撥備覆蓋率季度環(huán)比下降16.6pct至416%。
營收增速邊際放緩符合預(yù)期，利潤表現(xiàn)總體位居可比同業(yè)前列。9M23非息收入同比增速（18.1%）不及1H23（29.2%），是拖累營收增長的最顯著因素，營收增速較1H23的7.9%放緩至4.5%。撥備繼續(xù)反哺業(yè)績，疊加參股杭州聯(lián)合農(nóng)商行確認(rèn)的營業(yè)外收入，推動凈利潤同比增速從撥備前利潤4.6%提升至15.8%（1H23:18.5%），基本符合前瞻中業(yè)績增長預(yù)期（16.6%）。從驅(qū)動因子來看，①受貸款增長放緩影響，9M23規(guī)模對營收正貢獻(xiàn)度收斂至7.7pct，疊加息差承壓，利息凈收入正貢獻(xiàn)也邊際降低至0.8pct（1H23:1.9%）。②撥備成為僅次于規(guī)模的第二正貢獻(xiàn)項，拉動業(yè)績增長5.9pct，且較中報反哺力度小幅提升。③非息收入表現(xiàn)盡管邊際走弱但預(yù)計優(yōu)于大部分上市銀行。9M23非息凈收入正貢獻(xiàn)業(yè)績3.7pct（1H23:6.0%）。其中，受3Q22高基數(shù)影響，投資相關(guān)非息收入同比增速（20.7%）較1H23（31.6%）放緩，但依然帶來2.4pct正貢獻(xiàn)；中收同比增長14.7%（1H23:26.2%），正貢獻(xiàn)營收1.3pct。
三季報關(guān)注點：①在全行業(yè)面臨信貸投放“資產(chǎn)荒”疊加滬農(nóng)商行因2022年疫情擾動而信貸后置投放的影響下，三季度貸款增長明顯放緩。②年初至今科創(chuàng)金融表現(xiàn)可圈可點，對信貸增量的貢獻(xiàn)度已接近半壁江山，普惠小微領(lǐng)域同樣保持追趕勢頭。③息差進(jìn)一步下行符合預(yù)期，但預(yù)計單季環(huán)比降幅好于行業(yè)平均。④受金融風(fēng)險資產(chǎn)分類新規(guī)及長尾客群風(fēng)險擾動，不良指標(biāo)低位波動，但資產(chǎn)質(zhì)量基本盤依舊穩(wěn)固。
受貸款投放節(jié)奏錯位以及零售需求疲弱影響，3Q23貸款增速邊際回落。3Q23貸款同比增長7.9%（2Q23：9.6%），單季新增46億元，同比少增近100億元。其中，3Q23對公貸款（不含票據(jù)）新增24億元，同比少增94億元；零售貸款減少14億元，同比少增75億元。需要注意的是，除了零售需求恢復(fù)不及預(yù)期外，貸款增速回落同樣受2022年疫情擾動正常信貸投放節(jié)奏影響。去年二季度末上海防疫解封后，3Q22滬農(nóng)商行信貸恢復(fù)性增長奠定了高基數(shù)，3Q22/4Q22信貸增量達(dá)全年25%/36%。此外，兩大特色業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)力、優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)，9M23科創(chuàng)金融、普惠小微增量占信貸新增量比重分別為48%、35%：1）科技型企業(yè)貸款余額達(dá)860億元，占貸款比重超19%，較年初增長超20%；2）普惠小微貸款余額達(dá)748億元，占貸款比重約17%，較年初增長超16%。
單季息差環(huán)比收窄，降幅預(yù)計好于上市銀行平均水平。9M23息差同比收窄16bps至1.71%（1H23為下滑15bps），其中測算3Q23息差季度環(huán)比下降4bps至1.69%，預(yù)計降幅好于上市銀行平均，我們判斷或受益于負(fù)債成本管控。從存款表現(xiàn)來看，3Q23存款增長9.5%，增速較2Q23下降2.6個百分點。值得關(guān)注的是，3Q23零售新增128億，增量控價更顯不易，零售存款成本率較2022年末下降17bps；對公存款減少130億元，預(yù)計繼續(xù)壓降部分高息企業(yè)存款以優(yōu)化存款成本。
受風(fēng)險資產(chǎn)分類新規(guī)及部分長尾客群風(fēng)險滯后擾動影響，不良指標(biāo)小幅波動但完全可控。3Q23不良率季度環(huán)比提升2bps至0.97%，我們測算前三季度加回核銷回收后不良生成率0.42%（1H23：0.39%），預(yù)計不良率小幅波動與核銷處置節(jié)奏、疫情個別風(fēng)險滯后相關(guān)。3Q23關(guān)注率環(huán)比提升44bps至1.24%，判斷主因資產(chǎn)分類新規(guī)對逾期7天及以下資產(chǎn)從嚴(yán)納入關(guān)注類，這也是此次三季報行業(yè)較普遍情況，無需過度擔(dān)憂。鑒于不良率小幅提升及季度撥備計提力度減弱，3Q23撥備覆蓋率季度環(huán)比下降16.6pct至416%。
投資分析意見：滬農(nóng)商行三季報營收增速放緩，既有實體需求弱復(fù)蘇的客觀影響，亦有2022年同期的基數(shù)擾動，但業(yè)績預(yù)計依然處于上市銀行較優(yōu)水平。疊加科創(chuàng)金融、普惠小微表現(xiàn)持續(xù)亮眼，看好信貸結(jié)構(gòu)優(yōu)化對明年利潤表的再修復(fù)?；趯徤餍栽瓌t下調(diào)息差和信貸增速，下調(diào)2023-2025年歸母凈利潤同比增速至15.1%、15.7%、16.5%（原為15.5%、16.5%、17.3%），當(dāng)前股價對應(yīng)0.52倍2023年P(guān)B，維持“買入”評級。
風(fēng)險提示：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇低于預(yù)期，資產(chǎn)質(zhì)量超預(yù)期劣化；零售需求端改善明顯低于預(yù)期。
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