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事件：公司發(fā)布2023年三季報(bào)，2023單Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)/扣非凈利潤(rùn)10.41/0.90/0.66億元，同比變動(dòng)-1.62%/+24.79%/+20.22%，2023年前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)/扣非凈利潤(rùn)25.47/1.66/1.09億元，同比增長(zhǎng)2.35%/1.04%/13.90%。
　　木門快速增長(zhǎng)，境外增速亮眼：1）分產(chǎn)品看，公司2023單Q3整體廚柜/整體衣柜/木門實(shí)現(xiàn)收入6.24/3.12/0.68億元，同比變動(dòng)-8.51%/+6.12%/+30.71%，廚柜下滑我們認(rèn)為主要系零售終端的需求仍未恢復(fù)和以廚柜為主的大宗業(yè)務(wù)出現(xiàn)下滑所致。2）分渠道看，公司2023單Q3經(jīng)銷店/直營(yíng)店/大宗業(yè)務(wù)/境外實(shí)現(xiàn)收入5.49/0.30/3.52/0.76億元，同比變動(dòng)+3.61%/-1.33%/-16.70%/+64.97%。大宗業(yè)務(wù)下滑我們認(rèn)為系短期工程確認(rèn)收入節(jié)奏影響，境外業(yè)務(wù)或因海外團(tuán)隊(duì)回歸正軌而恢復(fù)高增長(zhǎng)。
　　毛利率提升，單Q3歸母凈利率提升1.8pct：公司2023單Q3公司毛利率為29.81%，同比增加+1.94pct；歸母凈利率為8.63%，同比提高1.83pct。1）分產(chǎn)品看，2023單Q3整體廚柜/整體衣柜/木門毛利率為29.14%/31.47%/5.56%，同比變動(dòng)+1.00/+4.76/-0.37pct，我們認(rèn)為廚衣毛利率提升或因?yàn)樵牧铣杀鞠陆狄约耙鹿褚?guī)模效應(yīng)提升。2）分渠道看，公司2023單Q3經(jīng)銷店/直營(yíng)店/大宗業(yè)務(wù)/境外毛利率為38.59%/51.51%/12.34%/17.90%，同比變動(dòng)+4.95/-21.00/-2.82/-2.84pct。直營(yíng)店毛利率下滑主要是部分直營(yíng)店轉(zhuǎn)為經(jīng)銷店所致。3）費(fèi)用方面，2023單Q3期間費(fèi)用率21.50%（+0.33pct），其中銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率12.11%/4.19%/5.27%/-0.07%，同比變動(dòng)-0.28/+0.17/+0.88/-0.44pct，各項(xiàng)費(fèi)用率保持平穩(wěn)。
　　強(qiáng)化零售渠道覆蓋，渠道持續(xù)拓展：2023單Q3公司凈開(kāi)店57家至4076家，其中櫥柜1831家（-2），衣柜1192家（+24），木門666家（+17），整裝館151家（+22），陽(yáng)臺(tái)衛(wèi)浴96家（+0），瑪尼歐140家（-4）。廚柜門店減少我們認(rèn)為系隨著廚衣同商比例持續(xù)提升，部分門店調(diào)整成融合店。
　　投資建議：公司持續(xù)加大渠道建設(shè)投入，平臺(tái)分公司與辦事處持續(xù)發(fā)力，并重視家裝渠道、拎包業(yè)務(wù)和局改業(yè)務(wù)的推進(jìn)，看好公司多渠道多業(yè)務(wù)并進(jìn)，打開(kāi)成長(zhǎng)新空間?？紤]到國(guó)內(nèi)家具消費(fèi)仍在低位復(fù)蘇，我們調(diào)整2023-2025盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2023-2025年歸母凈利潤(rùn)分別為3.07/3.59/4.13億元，同增11.0%/16.7%/15.1%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE為13/11/10X，維持“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：終端銷售不及預(yù)期；渠道開(kāi)拓不及預(yù)期；房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)。