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1、10月債市復(fù)盤(pán)：特殊再融資債券發(fā)行超預(yù)期疊加稅期擾動(dòng)，資金環(huán)境整體偏緊；與此同時(shí)，地方債一級(jí)中標(biāo)利率抬升、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期、寬信用政策再加碼預(yù)期抬升，債市表現(xiàn)偏弱，1年期國(guó)債收益率由2.11%上行至2.28%，10年期國(guó)債收益率由2.67%上行至2.72%；臨近月末，受萬(wàn)億國(guó)債增量及權(quán)益市場(chǎng)修復(fù)等影響，長(zhǎng)端收益率在2.7%-2.73%的區(qū)間震蕩，短端受益于資金預(yù)期轉(zhuǎn)松，收益率小幅下行。
　　2、資金擾動(dòng)仍存，但缺口壓力改善
　　缺口情況：11月稅收小月，財(cái)政支出加快，資金缺口壓力或較10月有明顯改善。但政府債券供給壓力依舊偏大，仍需跟蹤后續(xù)供給節(jié)奏變化；此外需重點(diǎn)關(guān)注存量債務(wù)的置換情況，若銀行信貸投放顯著加碼，或制約資金寬松的空間。
　　資金供給：10月繳款資金回流或?qū)α鲃?dòng)性形成回補(bǔ)；另一方面，國(guó)債集中發(fā)行階段，公開(kāi)市場(chǎng)投放或依舊較積極，MLF或繼續(xù)超額續(xù)作；銀行資負(fù)壓力偏大，金融支持化債的過(guò)程中，降準(zhǔn)等總量寬松政策落地概率加大。
　　總結(jié)來(lái)看，11月資金條件或?qū)⑦呺H改善，資金進(jìn)一步收緊的概率較低；但若資金預(yù)期未顯著改善，存單與資金定價(jià)或維持高偏，呈現(xiàn)“資金松，存單緊”的格局，則短端交易空間較為有限，需要等待總量寬松操作帶動(dòng)資金預(yù)期企穩(wěn)。
　　3、“寬財(cái)政”之后，債市走勢(shì)如何？
　　增發(fā)國(guó)債，市場(chǎng)“寬信用”擔(dān)憂再升溫。經(jīng)全國(guó)人大常委會(huì)表決通過(guò)，2023年中央赤字自3.0%上調(diào)至3.8%，并增發(fā)1萬(wàn)億元國(guó)債，市場(chǎng)寬信用擾動(dòng)再次升溫。2020年5-7月，2022年8-9月政府大幅加杠桿拉動(dòng)基建抬升時(shí)，債市均受到寬信用的影響出現(xiàn)調(diào)整。
　　中央赤字抬升對(duì)債市的后續(xù)擾動(dòng)或較為可控。
　　一是，負(fù)面影響已部分體現(xiàn)。9月以來(lái)市場(chǎng)對(duì)于增發(fā)國(guó)債的預(yù)期已有升溫，市場(chǎng)開(kāi)始出現(xiàn)寬信用調(diào)整；9-10月地方債放量發(fā)行又帶動(dòng)資金價(jià)格前置調(diào)整，目前只?！罢咝Ч?yàn)證”尚未落地。
　　二是，債市投資者依然關(guān)注經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能的修復(fù)，基建數(shù)據(jù)可通過(guò)政策幅度外推，因此基建上沖對(duì)市場(chǎng)的擾動(dòng)難以持續(xù)。四季度基建增速抬升已是“明牌”，但其他體現(xiàn)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能的分項(xiàng)修復(fù)或繼續(xù)偏緩，進(jìn)而使得債市對(duì)基建上行的效果定價(jià)有限。
　　三是，中央加杠桿并不等于宏觀調(diào)控政策的顯著轉(zhuǎn)向，而是加杠桿主體的轉(zhuǎn)移。通過(guò)中央政府加杠桿，對(duì)沖地方化債過(guò)程中導(dǎo)致的投資能力下滑或是未來(lái)政策操作的重要思路。
　　4、債市策略：長(zhǎng)端或在高位震蕩，短端或相對(duì)占優(yōu)
　　短期債券市場(chǎng)將進(jìn)入新一輪政策效果觀察期，基建、信貸增速或得以提振，“寬信用”擾動(dòng)下，長(zhǎng)端將維持高位盤(pán)整，11月資金擾動(dòng)或邊際緩和，短端品種勝率抬高，信用票息策略或繼續(xù)占優(yōu)。
　?。?）長(zhǎng)端品種：寬信用政策預(yù)期定價(jià)較為充分，后續(xù)觀察政策落地效果，長(zhǎng)端有擾動(dòng)但上行風(fēng)險(xiǎn)或可控，10年期國(guó)債或在2.65%-2.75%高位盤(pán)整。
　?。?）短端品種：資金的擾動(dòng)年內(nèi)持續(xù)存在，但較10月或邊際改善，或帶來(lái)短端品種的修復(fù)機(jī)會(huì)，操作上或可相對(duì)積極。
　　（3）信用品種：資金預(yù)期修復(fù)之下，繼續(xù)挖掘短端票息收益。城投債關(guān)注重點(diǎn)省份金融化債工作的進(jìn)展，1-2y中高等級(jí)配置性價(jià)比高，選擇流動(dòng)性好的主體參與。二永債配置價(jià)值凸顯，近一周配置情緒修復(fù)，資金預(yù)期企穩(wěn)之下，1-2y國(guó)股行二永債勝率較高。地產(chǎn)債央國(guó)企安全邊際較高，民企地產(chǎn)債保持謹(jǐn)慎。鋼鐵債關(guān)注短端中低等級(jí)品種修復(fù)空間；煤炭債關(guān)注1-2y中高等級(jí)品種配置機(jī)會(huì)，以及2y-1y中低等級(jí)品種騎乘收益。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期偏強(qiáng)，“寬信用”預(yù)期升溫抑制債市情緒。