>> 銀河證券-美國財政情況分析：美債利率攀升后~“多馬穩(wěn)定條件”下財政的遠慮和近憂-231026
| 上傳日期： |
2023/10/31 |
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| 格式： |
pdf 共18頁 |
來源： |
銀河證券 |
| 評級： |
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作者： |
章俊 |
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核心要點：
為何關(guān)注美國財政情況？美債收益率的定價因子的權(quán)重在美國債務(wù)上限暫停和主權(quán)信用評級被惠譽降調(diào)后發(fā)生了變化。對于美債長端收益率的上行，可以重點關(guān)注幾個定價因子：（1）美債供需情況的變化、（2）長期通脹預(yù)期、（3）實際利率、（4）期限溢價。而上述因子又均受到美國財政狀況的影響，因此理解美債收益率短期與中長期的變化需要對美國財政狀況做出評估和展望。除了對美債收益率的影響外，財政對未來經(jīng)濟能否保持動力也至關(guān)重要。美國當前的經(jīng)濟表現(xiàn)明顯超出2022年末市場的主流預(yù)期，貨幣政策的滯后效應(yīng)和美國反常的財政力度是導(dǎo)致此前預(yù)測偏差的主因。綜上，下文將分析美國財政和赤字的近況和問題，進而展望美國財政與貨幣政策和美債收益率的可能的變化路徑。
美國財政近期的特征與債務(wù)發(fā)行情況：美國財政近期有兩大特點，第一是赤字率在2023年二季度的擴張以被動因素為主且三季度開始收斂，第二則是債務(wù)上限問題解決后國債發(fā)行擴張；這形成了美國財政力度邊際放緩，但美債收益率上行明顯的格局。此外，美國國會預(yù)算辦公室（CBO）的展望再度上調(diào)的2023年全年赤字，從5月份的1.54萬億美元進一步提升至10月的1.7萬億美元。雖然美國財政赤字仍有增加，但赤字率有望回落，支出力度也已經(jīng)展現(xiàn)出放緩的跡象。美國財政支出力度在三季度有所收斂，但此前持續(xù)偏高的支出消耗了財政部賬戶（TGA），因此在債務(wù)上限暫停后，財政部進行了大量的國債增發(fā)，使國債市場出現(xiàn)供大于求的局面并加速了收益率曲線的上行。2023下半年美債的供給增量處于歷史高位，但是仍然以短端為主，未來大概率隨各類疫情期間支持措施到期而繼續(xù)緩和，并延續(xù)短債為主的結(jié)構(gòu)。在美國經(jīng)濟增長強于預(yù)期，支出可能被邊際削減的情況下，我們預(yù)計美國2024年赤字率為5.6%，略低于CBO當前預(yù)測。
美國財政的近慮與遠憂-高利率下的多馬穩(wěn)定條件與財政紀律：作為財政長期平衡的重要準則，多馬穩(wěn)定條件一般通過比較長端債券利率和增長率來判斷財政可持續(xù)性，當經(jīng)濟增速低于政府的借貸成本時，財政處于難以長期持續(xù)的狀態(tài)。在當前美聯(lián)儲利率“更高更久”的預(yù)期引導(dǎo)下，如果10年期美債收益率在2024年維持在4.5%上方，實際收益率穩(wěn)定在2%以上，那么美國在高利率下“遲到”的經(jīng)濟下行很可能再度打破目前岌岌可危的多馬條件，也即名義和實際經(jīng)濟增速很可能都難以為繼。因此，在2024年美國的高利率環(huán)境對財政形成明顯挑戰(zhàn)，短期都可能需要通過降調(diào)利率進而降低長端融資成本來解決，但是“近憂”的解決可能導(dǎo)致“遠慮”。低利率環(huán)境下美國政治環(huán)境仍易傾向于更大幅度的舉債以解決社保、醫(yī)保等費用問題，“拜登經(jīng)濟學(xué)”的產(chǎn)業(yè)政策傾向和逆全球化下軍費支出上升等因素也會持續(xù)擴大政府支出，但這在長期并不一定能提高產(chǎn)出效率和經(jīng)濟增速。故此，中長期財政框架對赤字率的控制依然是不可或缺的，否則長期舉債成本和債務(wù)規(guī)模增速終將威脅財政穩(wěn)定。在債務(wù)風險明顯上升的2024年，美國赤字率在共和黨壓力下繼續(xù)提升的可能性較低。
產(chǎn)業(yè)政策型財政擴張的效果？-來自“拜登經(jīng)濟學(xué)”的短期觀察：財政政策的“遠憂”在于福利類支出的持續(xù)擴張并不提高經(jīng)濟生產(chǎn)力，那么支出向高科技產(chǎn)業(yè)方面傾斜并致力于提高效率似乎是財政結(jié)構(gòu)性改革的可持續(xù)發(fā)展之路。具體來看，財政對產(chǎn)業(yè)政策的支持在特定領(lǐng)域，特別是制造業(yè)建筑相關(guān)的投資拉動效果明顯。不過，產(chǎn)業(yè)政策型財政支出的規(guī)模相對有限。國會預(yù)算辦公室（CBO）5月預(yù)算顯示自主支出中《基礎(chǔ)設(shè)施投資和就業(yè)法》預(yù)計2023-2026平均每年支出約665億美元。以此推算，《芯片和科學(xué)法案》和《通脹削減法案》中與制造業(yè)直接相關(guān)的制造與新能源汽車部分，兩者年均支出大致合計420億美元，三大法案共計支出不到1100億美元，約為總支出的1.7%，存在高估的情況下也并不特別顯著。當前，財政通過產(chǎn)業(yè)政策對經(jīng)濟增長和效率提升的作用相對有限，其是否能成為解決美國財政長期困難的“解藥”還有待觀察。
美國兩黨分裂可能邊際壓制2024年赤字率：美國兩黨的分裂依然明顯，而共和黨內(nèi)部右翼政客與其他同僚的內(nèi)部不和將加劇美國順利通過寬松財政預(yù)案的難度。盡管10月26日眾議院終于選出邁克·約翰遜接任麥卡錫成為議長，11月17日后的政府“關(guān)門”也有較高概率避免，但兩黨在外部和內(nèi)部的分裂很可能邊際壓制2024年的赤字率。同時，《財政責任法案》限制下，2024年財政預(yù)算將至少比2023年降低1200億美元。在此基礎(chǔ)上，美國兩黨對總金額和分配方案均存在重大差異，民主黨把控的參議院提出的預(yù)算方案總額為1.59萬億元（GDP的5.8%），而共和黨的眾議院方案僅為1.47萬億元（GDP的5.4%），分歧為1194億美元。共和黨希望進一步限制拜登政府的支出，而大選年使得這一舉措更有必要。在麥卡錫被罷黜后，新議長約翰遜作為保守福音派代表與民主黨合作的概率并不高，且眾議院結(jié)構(gòu)也利于共和黨內(nèi)的極端保守派獲得話語權(quán)，這利于共和黨借機壓縮民主黨的預(yù)算支出。赤字率的下行一方面將小幅弱化對貨幣緊縮的對沖
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