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事項(xiàng)：
　　公司發(fā)布2023年三季報(bào)，前三季度實(shí)現(xiàn)收入23.31億元，同比+50.0%；歸母凈利潤(rùn)3.87億元，同比+106.6%。單Q3實(shí)現(xiàn)收入8.00億元，同比+48.4%；歸母凈利潤(rùn)1.31億元，同比+90.4%。收入大超預(yù)期，利潤(rùn)超出此前業(yè)績(jī)預(yù)告上限。
　　評(píng)論：
　　零添加高增長(zhǎng)延續(xù)，單Q3營(yíng)收同比+48.4%大超預(yù)期。單Q3營(yíng)收同比+48.4%，超出市場(chǎng)普遍預(yù)期，若排除22年外部環(huán)境導(dǎo)致季度間節(jié)奏波動(dòng)，兩年維度下，23Q3相較21Q3復(fù)合增速依舊落在+30%左右（單23Q1/Q2/Q3復(fù)合增速分別在+30.9%/+32.1%/+30.5% ）。分品類來看，單Q3醬油/食醋分別同比+56.2%/+13.0%，零添加醬油景氣延續(xù)，而醋在較低基數(shù)下環(huán)比Q2增速有所加快。分渠道看，Q3公司延續(xù)較快招商節(jié)奏，經(jīng)銷商數(shù)目?jī)粼?77家至3063家，帶動(dòng)經(jīng)銷實(shí)現(xiàn)同比+56.4%高增，而直銷同比+29.2%，預(yù)計(jì)系去年電商渠道基數(shù)相對(duì)較低。東部/南部/中部/北部/西部同比+21.7%/+21.6%/+94.0%/+41.5%/+63.4%，外埠市場(chǎng)延續(xù)較高增長(zhǎng)勢(shì)頭。
　　原料價(jià)格回落，加上銷售費(fèi)投收窄，Q3凈利率延續(xù)相對(duì)高位。單Q3毛利率36.9%，同比+3.3pcts，主要與原料、包材等價(jià)格回落，以及零添加產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化有關(guān)。而單Q3銷售費(fèi)用率同比-2.2pcts，預(yù)計(jì)系公司優(yōu)化費(fèi)效比及規(guī)模效應(yīng)體現(xiàn)，最終單Q3毛銷差為24.9%，同比+5.5pcts。此外，受新增股權(quán)支付費(fèi)用影響，單Q3管理費(fèi)用率同比+1.7pcts，財(cái)務(wù)/研發(fā)費(fèi)用率同比-0.6/+0.6pcts，最終單Q3歸母凈利率16.3%，同比環(huán)比分別+3.6/+0.7pcts，依舊維系較高水平。
　　激勵(lì)目標(biāo)達(dá)成無虞，從今年鋪貨推動(dòng)階段走向明年動(dòng)銷拉動(dòng)階段。復(fù)盤來看，本輪公司高增本質(zhì)先是由22Q4/23Q1的事件脈沖驅(qū)動(dòng)，逐步過渡為23Q2/Q3的新招經(jīng)銷商增量拉動(dòng)，Q4由于基數(shù)較高，且激勵(lì)目標(biāo)達(dá)成基本無虞，預(yù)計(jì)公司適當(dāng)調(diào)整節(jié)奏、最終平穩(wěn)增長(zhǎng)，而利潤(rùn)考慮到原料下行進(jìn)一步兌現(xiàn)至報(bào)表，預(yù)計(jì)凈利率維持在16%左右較高水平。而來年由于基數(shù)抬升、經(jīng)銷商陸續(xù)到位，預(yù)計(jì)公司經(jīng)營(yíng)重點(diǎn)更向單經(jīng)銷商體量提升上去傾斜（22Q4/23Q1/23Q2/23Q3經(jīng)銷商數(shù)量分別同比約+25/+28%/+46%/+51%，單經(jīng)銷商體量分別同比約+33/+47%/+4%/+4%），當(dāng)前公司一方面在保證費(fèi)效比的基礎(chǔ)上，適當(dāng)增加費(fèi)用投放，以拓展網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量為抓手，積極推進(jìn)渠道下沉，另一方面下發(fā)市場(chǎng)操作手冊(cè)，通過調(diào)整激勵(lì)、優(yōu)化人員配置等提高基層人員執(zhí)行力，同時(shí)繼續(xù)培育蒸魚豉油、蠔油等新品，不斷豐富充實(shí)產(chǎn)品矩陣，綜合看增長(zhǎng)動(dòng)力仍足，后續(xù)重點(diǎn)關(guān)注網(wǎng)點(diǎn)拓展進(jìn)度及渠道實(shí)際動(dòng)銷情況。
　　投資建議：Q3延續(xù)高增長(zhǎng)，來年動(dòng)銷為重，維持“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。公司Q3報(bào)表端大超預(yù)期，鋪貨推力的強(qiáng)勁勢(shì)能進(jìn)一步驗(yàn)證，全年激勵(lì)目標(biāo)達(dá)成基本無虞，來年重點(diǎn)關(guān)注網(wǎng)點(diǎn)拓展進(jìn)度及渠道實(shí)際動(dòng)銷情況。我們?cè)诖饲凹径惹罢爸形闯浞挚紤]基數(shù)和渠道拓展影響，導(dǎo)致23Q3收入預(yù)測(cè)低于報(bào)表實(shí)際值，此次基于三季報(bào)，上調(diào)盈利預(yù)測(cè)為23-25年EPS 0.53/0.63/0.73元（原預(yù)測(cè)為0.49/0.61/0.73元），對(duì)應(yīng)PE為33/27/23倍，維持目標(biāo)價(jià)24.4元，維持“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：下游需求低迷；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇；費(fèi)用投放加大；食品安全問題等