>> 東吳證券-宏觀點(diǎn)評(píng)：10月PMI，又“變溫”了？-231031
| 上傳日期： |
2023/11/1 |
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| 格式： |
pdf 共6頁(yè) |
來(lái)源： |
東吳證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
陶川,邵翔 |
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近期工業(yè)制造業(yè)端好消息頻傳，從PPI增速回升、促進(jìn)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)的觸底反彈；再到供需兩端同步好轉(zhuǎn)、進(jìn)入去庫(kù)轉(zhuǎn)向補(bǔ)庫(kù)的倒計(jì)時(shí)……而9月制造業(yè)PMI好不容易在時(shí)隔五個(gè)月后重返景氣區(qū)間，但10月PMI似乎又在“降溫”——10月PMI錄得49.5%（環(huán)比-0.7pct），不僅環(huán)比下滑幅度快、且重新又降至榮枯線以下。我們認(rèn)為10月PMI的下降有一定季節(jié)性因素的影響，但“變溫”的PMI也在一定程度上說(shuō)明了現(xiàn)在我國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇基礎(chǔ)尚未穩(wěn)固。目前財(cái)政端已開(kāi)始發(fā)力，在政策發(fā)力以及季節(jié)性的雙重利好下，11月制造業(yè)PMI的表現(xiàn)值得期待。
撥開(kāi)降至榮枯線之下的“面紗”。10月制造業(yè)PMI的大幅下滑似乎并沒(méi)有延續(xù)近期制造業(yè)端接踵而至的好消息，但其實(shí)事實(shí)也并非想象中的那么悲觀。通常9月PMI會(huì)因極端天氣影響褪去后而季節(jié)性上升，而10月PMI在國(guó)慶節(jié)假日影響下又會(huì)把“9月PMI季節(jié)性上升”這個(gè)好消息打破、從而轉(zhuǎn)為季節(jié)性下降。
供需兩端又轉(zhuǎn)弱了？透過(guò)制造業(yè)PMI細(xì)項(xiàng)數(shù)據(jù)來(lái)看，10月PMI的下滑主要是受到來(lái)自新訂單指數(shù)和生產(chǎn)指數(shù)的拖累。通過(guò)PMI新訂單指數(shù)和PMI生產(chǎn)指數(shù)的歷史趨勢(shì)來(lái)看，兩大指數(shù)通常也會(huì)在10月季節(jié)性下滑，所以這并非完全是工業(yè)供需兩端轉(zhuǎn)弱的信號(hào)。不過(guò)面對(duì)兩大指數(shù)的季節(jié)性下滑并不意味著可以掉以輕心——企業(yè)調(diào)查顯示，10月反映市場(chǎng)需求不足的企業(yè)比重為59.9%（環(huán)比+1.2pct），這也意味著需求端沒(méi)有完全地企穩(wěn)復(fù)蘇，政策效應(yīng)傳導(dǎo)至需求端仍需“靜待花開(kāi)”。
價(jià)格增速高位下行，或許對(duì)中下游利潤(rùn)來(lái)說(shuō)是件好事。10月兩大價(jià)格指數(shù)從高位下滑：PMI主要原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)為52.6%（環(huán)比-6.8pct）、PMI出廠價(jià)格指數(shù)為47.7%（環(huán)比-5.8pct）。原材料價(jià)格下滑幅度大于出廠價(jià)格，或許這對(duì)工業(yè)中下游行業(yè)來(lái)說(shuō)是件好事，在降低成本的同時(shí)可進(jìn)一步打開(kāi)其利潤(rùn)空間。這也與10月反映原材料成本高的企業(yè)比重較上月下降1.0pct相呼應(yīng)。不過(guò)價(jià)格同時(shí)是一把“雙刃劍”，這也意味著上游利潤(rùn)或?qū)⒗^續(xù)承壓。
弱補(bǔ)庫(kù)拉開(kāi)帷幕？目前庫(kù)存周期正處于被動(dòng)去庫(kù)，我們認(rèn)為或許補(bǔ)庫(kù)的討論還為時(shí)尚早。一方面，內(nèi)需復(fù)蘇尚未穩(wěn)固、政策效應(yīng)的傳導(dǎo)尚待時(shí)日；同時(shí)10月環(huán)比下降1pct、且仍處于榮枯線以下的PMI新出口訂單也證實(shí)了外需的完全好轉(zhuǎn)也并未到來(lái)。另一方面，在全球范圍來(lái)看，我國(guó)庫(kù)存水平并不算低。
小型企業(yè)更帶來(lái)“驚喜”。10月大、中、小型企業(yè)PMI分別為50.7%（環(huán)比-0.9pct）、48.7%（環(huán)比-0.9pct）、47.9%（環(huán)比-0.1pct），不同企業(yè)類型運(yùn)行也“難逃”季節(jié)性因素帶來(lái)的影響。不過(guò)相比于大中型企業(yè)，小型企業(yè)PMI的下滑幅度更小。同時(shí)制造業(yè)民間投資相對(duì)整體投資同比增速的表現(xiàn)仍處于上升通道，今年以來(lái)支持民企政策的陸續(xù)出臺(tái)有望為小型企業(yè)的平穩(wěn)運(yùn)行“保駕護(hù)航”。
非制造業(yè)的非季節(jié)性下滑需要警惕。不同于10月制造業(yè)PMI的季節(jié)性下滑，建筑業(yè)PMI和服務(wù)業(yè)PMI受季節(jié)性因素的影響甚小。10月建筑業(yè)PMI較前值明顯下滑，錄得53.5%（環(huán)比-2.7pct），再次刷新了歷史同期新低。我們認(rèn)為來(lái)自地產(chǎn)和基建的“兩大逆風(fēng)”導(dǎo)致了此次建筑業(yè)PMI的大幅下滑：地產(chǎn)方面，雖然房地產(chǎn)刺激政策接連出臺(tái)，但政策的傳導(dǎo)效應(yīng)顯然偏弱；基建方面，前期新增專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度偏緩、再加上無(wú)去年政策性開(kāi)發(fā)性金融工具的“加持”，導(dǎo)致了狹義基建投資增速的放緩，同時(shí)也導(dǎo)致了建筑業(yè)PMI連連受阻。不過(guò)近期增發(fā)的1萬(wàn)億元國(guó)債對(duì)后期實(shí)物工作量形成的推進(jìn)作用不容小覷。
除了建筑業(yè)以外，服務(wù)業(yè)似乎也阻力重重。10月服務(wù)業(yè)PMI錄得50.1%（環(huán)比0.8pct），說(shuō)明服務(wù)業(yè)也有些“動(dòng)力不足”了。我們?cè)谥暗膱?bào)告中就有指出，目前消費(fèi)已逐漸修復(fù)接近疫情前水平，而疫情期間居民累積的儲(chǔ)蓄多是消費(fèi)的“超減”而非收入的“超增”，這也意味著消費(fèi)企穩(wěn)后信心和意愿反彈的動(dòng)能儲(chǔ)備或有限制。
風(fēng)險(xiǎn)提示：政策定力超預(yù)期；出口超預(yù)期萎縮；信貸投放量不及預(yù)期。
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