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本報(bào)告導(dǎo)讀：
　　23Q3業(yè)績(jī)符合預(yù)期，中國(guó)區(qū)業(yè)績(jī)受益旺季改善明顯，海外單季扭虧為盈，利潤(rùn)率已經(jīng)實(shí)現(xiàn)明顯改善，但后續(xù)仍有較高提升空間。
　　投資要點(diǎn)：
　　業(yè)績(jī)符合預(yù)期，增持?？紤]行業(yè)供需情況及公司自身效率提升節(jié)奏，下調(diào)23/24/25年EPS至1.16/1.60/1.89（-0.16/-0.09/-0.37）元，給予24年高于行業(yè)平均30xPE，下調(diào)目標(biāo)價(jià)至46.80元。
　　業(yè)績(jī)簡(jiǎn)述：公司23Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)收41.56億/+33.63%，歸母凈利4.52億/+167.8%，歸母扣非凈利4.29億/+238.02%，23Q1-Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)收109.62億/+32.71%，歸母凈利9.75億，歸母扣非凈利8.02億，22年同期虧損1.19億。
　　中國(guó)區(qū)業(yè)績(jī)逐季加速，海外單季實(shí)現(xiàn)扭虧。①中國(guó)區(qū)（四個(gè)分部加總計(jì)算）業(yè)務(wù)表現(xiàn)經(jīng)歷了逐季環(huán)比明顯加速，歸母凈利潤(rùn)Q1-Q3恢復(fù)至73%/179%/207%），截止Q3中國(guó)區(qū)業(yè)績(jī)?yōu)?0.03億，相比19年+43%；②測(cè)算23Q3單季加盟門店綜合傭金率相比19Q3明顯提升，表明錦江CRS收費(fèi)推進(jìn)在財(cái)務(wù)上仍有體現(xiàn)；③海外本季實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，前三季度總計(jì)虧損2042萬歐符合預(yù)期，海外旺季恢復(fù)度回暖是核心原因，海外管理層調(diào)整和效率提升也開始有所貢獻(xiàn)。
　　利潤(rùn)率明顯改善，但仍有提升空間。①SG&A費(fèi)用率為23.5%，為2020年以來最低，在財(cái)務(wù)費(fèi)用從19Q3的2.0%提升至4.7%情況下，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率提升至16.9%，為2017年以來最高；②高利潤(rùn)率加盟占比的結(jié)構(gòu)性因素和效率改善因素皆有，但效率仍有進(jìn)一步提升空間。③后續(xù)CRS收費(fèi)提升、效率改善等有望貢獻(xiàn)增量。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響需求，組織架構(gòu)整合，效率提升不及預(yù)期