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公司報(bào)告期內(nèi)業(yè)績(jī)階段性承壓，未來有望逐步恢復(fù)。毛利率穩(wěn)定，種植牙集采后穩(wěn)步放量?？傇簶I(yè)務(wù)量穩(wěn)定，蒲公英分院穩(wěn)步拓展。給予目標(biāo)價(jià)113元，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　▍報(bào)告期內(nèi)業(yè)績(jī)階段性承壓，未來有望逐步恢復(fù)。2023Q1-3公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收21.85億元，同比+2.12%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)5.12億元，同比-0.67%；實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額6.26億元，同比+22.27%。單季度看2023Q3公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收8.22億元，同比+0.11%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)2.07億元，同比-5.58%。公司業(yè)績(jī)階段性承壓，主要由于正畸等消費(fèi)醫(yī)療性質(zhì)項(xiàng)目受整體環(huán)境影響較大，且種植牙集采落地后的業(yè)績(jī)兌現(xiàn)仍需時(shí)間，我們預(yù)計(jì)隨著宏觀環(huán)境向好有望逐步恢復(fù)。
　　▍毛利率穩(wěn)定，種植牙集采后穩(wěn)步放量。2023Q1-3公司毛利率小幅下降0.56pct至42.58%，主要由于蒲公英醫(yī)院快速拓展的階段影響。種植牙集采于2023年4月落地后，自Q2起已逐步放量，并帶動(dòng)修復(fù)、大綜合等板塊增長(zhǎng)。2023Q1-3公司銷售/管理/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別同比+0.02/+0.05/+0.23pct至0.93%/8.82%/1.09%，我們認(rèn)為公司費(fèi)用仍維持在合理穩(wěn)定水平。隨著種植牙項(xiàng)目可及性加強(qiáng)以及醫(yī)生績(jī)效調(diào)整，盈利能力有望提升。
　　▍總院業(yè)務(wù)量穩(wěn)定，蒲公英分院穩(wěn)步拓展。2023H1公司杭口/城西/寧口等核心總院收入分別-10.34%/-14.28%/+2.43%，我們判斷主要由于蒲公英分院拓展下，部分頭部醫(yī)生支援分院發(fā)展且患者階段性有所分流。截至2023H1公司蒲公英分院累計(jì)開業(yè)40家，且公司預(yù)計(jì)2023年全年新增8-10家，擴(kuò)張節(jié)奏較以往稍有放緩，目前60%蒲公英分院已實(shí)現(xiàn)盈利，隨著新開蒲公英醫(yī)院逐步步入成熟期，2024年起公司業(yè)績(jī)確定性有望增強(qiáng)。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：醫(yī)療服務(wù)質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日益激烈風(fēng)險(xiǎn)；價(jià)格規(guī)范政策影響超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；公司業(yè)務(wù)擴(kuò)張不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。
　　▍盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：考慮到正畸等項(xiàng)目受消費(fèi)環(huán)境影響較大且蒲公英醫(yī)院整體尚處發(fā)展期，調(diào)整公司2023-2025年EPS預(yù)測(cè)至1.89/2.35/2.92元（原預(yù)測(cè)為2.04/2.60/3.24元）?？紤]到通策醫(yī)療在民營(yíng)口腔醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域的龍頭地位和長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力，參考可比公司愛爾眼科、普瑞眼科、瑞爾集團(tuán)（均為Wind一致預(yù)期，瑞爾集團(tuán)選擇2024財(cái)年預(yù)期）2023年平均PE 83x，考慮到公司尚處于經(jīng)營(yíng)改善期，審慎給予公司2023年60x市盈率，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)113元，維持“買入”評(píng)級(jí)。