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事件：公司發(fā)布2023年三季報(bào)。2023年前三季度公司實(shí)現(xiàn)營收241.6億元，同比+10.8%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤18.7億元，同比-15.8%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤18.2億元，同比-14.4%；經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額35億元，同比+39.5%。單三季度公司實(shí)現(xiàn)營收83.3億元，同比+12.3%，環(huán)比Q2為-9.5%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤6.8億元，同比+6.9%；環(huán)比Q2為-27.8%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤6.5億元，同比+9.7%，環(huán)比Q2為-30.3%。
　　海外增量推動產(chǎn)銷增長，國內(nèi)需求疲弱致價(jià)格下降。我們預(yù)計(jì)23Q3公司水泥熟料整體銷量同比或略有上升，主要受上半年海外產(chǎn)能投放推動（23H1公司新增海外水泥粉磨產(chǎn)能440萬噸，23H1末海外產(chǎn)能達(dá)1677萬噸/年，占公司總產(chǎn)能14%）；國內(nèi)在市場需求壓力下，銷量表現(xiàn)或仍有壓力。7、8月國內(nèi)水泥市場面臨雨水天氣、工程開工疲弱等因素，價(jià)格持續(xù)探底，因此我們預(yù)計(jì)23Q3公司水泥熟料噸價(jià)受影響同環(huán)比均有下降。9月中旬開始，市場進(jìn)入旺季疊加煤價(jià)上漲因素各產(chǎn)區(qū)價(jià)格陸續(xù)開始上漲，截至2023年10月20日，全國P.O 42.5水泥均價(jià)為365元/噸（周環(huán)比+4元，同比-66元），預(yù)計(jì)公司Q4噸價(jià)格環(huán)比或穩(wěn)中有升。
　　噸毛利或維持強(qiáng)韌性，海外業(yè)務(wù)漸成水泥主業(yè)盈利“穩(wěn)定器”。我們預(yù)計(jì)23Q3公司水泥及熟料噸成本同環(huán)比均有下降，主因系煤炭采購成本下降（我們按照水泥企業(yè)保持一個(gè)月煤炭庫存計(jì)算Q3企業(yè)動力煤采購價(jià)環(huán)比Q2下降19%）。預(yù)計(jì)23Q3公司水泥及熟料噸毛利環(huán)比Q2略降，在行業(yè)整體面臨較大經(jīng)營壓力期間保持了極強(qiáng)的盈利韌性，其主要原因在于海外水泥業(yè)務(wù)相較于國內(nèi)更高的噸毛利平滑了公司國內(nèi)水泥主業(yè)盈利的下行壓力，成為了公司水泥業(yè)務(wù)盈利的“穩(wěn)定器”。
　　骨料銷量或維持高增，非水泥業(yè)務(wù)支持盈利中樞上移。我們預(yù)計(jì)依托于提產(chǎn)改造增量持續(xù)發(fā)揮作用，23Q3公司骨料業(yè)務(wù)同比或繼續(xù)保持高增趨勢，預(yù)計(jì)噸毛利在價(jià)格影響下較上季度穩(wěn)中略降。我們按照公司整體歸母凈利潤/水泥熟料銷量方式計(jì)算噸盈利水平，測算23H1公司噸歸母凈利接近40元/噸，預(yù)計(jì)23Q3噸歸母凈利較23H1仍維持穩(wěn)定。從水泥行業(yè)角度來看，供需矛盾加劇下價(jià)格下行，行業(yè)整體效益面臨壓力，大量企業(yè)或已難盈利，但公司噸歸母凈利仍保持相對穩(wěn)定，并較行業(yè)此前周期底部盈利上移（2016、2017年公司噸歸母凈利分別為9、30元/噸），其核心原因在于公司近些年在骨料等非水泥業(yè)務(wù)上持續(xù)開拓，23H1公司非水泥業(yè)務(wù)利潤占比達(dá)到56%，支撐公司實(shí)現(xiàn)領(lǐng)先于行業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)。
　　投資建議：公司水泥主業(yè)布局在中西南地區(qū)，兩湖地區(qū)供需韌性較強(qiáng)且西南地區(qū)存在邊際改善空間；公司海外水泥熟料產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張疊加骨料、商混、環(huán)保、新材料等業(yè)務(wù)快速發(fā)展將帶來新的盈利增長點(diǎn)。7月政治局會議以來各項(xiàng)政策推出落地，預(yù)期好轉(zhuǎn)預(yù)計(jì)首先帶來板塊及公司估值修復(fù)；伴隨相關(guān)政策如增發(fā)國債及城中村等的落地傳導(dǎo)，需求回暖提供價(jià)格向上動能，公司望依托于海外、非水泥業(yè)務(wù)等內(nèi)生增長帶來盈利的強(qiáng)韌性支持，實(shí)現(xiàn)基本面扎實(shí)修復(fù)。
　　盈利預(yù)測：基于三季度經(jīng)營情況，我們調(diào)整公司盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)23-25年公司歸母凈利潤為28.3、32.3、37.7億元（前次預(yù)測分別為31.4、34.8、41.2億元）；當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)PE分別為10.70X、9.39X、8.04X，對應(yīng)PB分別為1.07X、0.99X、0.94X，維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：需求不及預(yù)期、供給增加超預(yù)期、新生產(chǎn)線建設(shè)延遲風(fēng)險(xiǎn)、原燃料價(jià)格大漲風(fēng)險(xiǎn)、國際化經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、信息更新不及時(shí)風(fēng)險(xiǎn)。