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2023Q1-Q3公司收入/歸母凈利潤同比+26.3%/+28.3%，其中2023Q3收入/歸母凈利潤同比+12.8%/-18.0%。Q3線下渠道延續(xù)恢復性增長態(tài)勢，線上渠道受費用投放轉(zhuǎn)向品牌投入影響短期承壓。3Q23銷售費用率提升明顯，盈利能力同比有所下降。我們預計短期內(nèi)公司銷售費用率仍將維持高位，伴隨后續(xù)品牌化費用投放逐漸顯效，中長期凈利率有望回升。
　　▍2023Q1-Q3收入/歸母凈利潤同比+26.3%/+28.3%。2023Q1-Q3公司實現(xiàn)營業(yè)收入77.8億元（同比+26.3%），歸母凈利潤19.0億元（同比+28.3%)，扣非凈利潤18.0億元（同比+27.2%)。2023Q3公司實現(xiàn)營業(yè)收入21.9億元（同比+12.8%），歸母凈利潤3.6億元（同比-18.0%），扣非凈利潤3.4億元（同比基本持平），其中歸母與扣非凈利潤增速存差異主要系2022Q3非經(jīng)常性損益收入8937.8萬元，導致歸母凈利潤高基數(shù)。
　　▍益生菌保持高景氣度，健力多持續(xù)正增長；線上渠道放緩明顯、線下增長良好。分產(chǎn)品：2023Q1-Q3公司主品牌收入45.1億元、同比+30.4%；健力多10.0億元、同比-1.8%；益生菌賽道持續(xù)保持高景氣度，LSG國內(nèi)收入3.8億元、同比+52.0%，LSG境外7.7億元、同比+34.3%。2023Q3主品牌收入12.3億、同比+11.6%；健力多2.9億、同比+1.4%，健力多品牌連續(xù)第二個季度保持正增長；LSG國內(nèi)1.1億、同比+38.8%，益生菌品類維持高景氣；LSG境外2.4億、同比+19.2%。分渠道：2023Q1-Q3線下收入同比+16.4%、線上收入同比+41.1%；2023Q3線下同比+14.6%、線上同比+3.0%，線上渠道承壓主要系公司營銷類費用投入減少以及同比高基數(shù)影響。
　　▍2023Q3銷售費率攀升較多，盈利能力短期承壓。2023Q1-Q3公司實現(xiàn)毛利率69.7%、同比+0.9Pct；管理+研發(fā)費用率6.1%、同比-1.0Pct；銷售費用率35.1%、同比+1.2Pcts；歸母凈利率24.4%、同比+0.4Pct。2023Q3公司毛利率68.0%、同比+0.4Pct，主要受益于線上直營渠道收入占比提升；管理+研發(fā)費用率8.6%、同比+0.6Pct；銷售費用率41.2%、同比+3.2Pcts，主要系當期公司增加品牌建設費用投入；綜合導致歸母凈利率16.3%、同比-6.1Pcts。
　　▍Q4收入同比增速或受高基數(shù)影響，中長期盈利能力有望回升。公司在三季度業(yè)績會上維持2023全年20%的營收增速指引，并提出將繼續(xù)進行品牌化費用投入?？紤]到2022Q4存在疫情放開利好免疫力VDS需求釋放帶來收入基數(shù)較高，以及2023H2居民消費較弱，預計2023Q4公司收入同比增速或繼續(xù)環(huán)比放緩。2023年為VDS行業(yè)新周期第一年，公司持續(xù)推進“科學營養(yǎng)”戰(zhàn)略下的強科技企業(yè)轉(zhuǎn)型和強品牌戰(zhàn)略，未來2-3年公司將繼續(xù)執(zhí)行“基礎營養(yǎng)賽道+大單品”兩條腿走路策略，進行“多品牌、全品類”布局。我們預計短期內(nèi)銷售費用率仍維持高位，伴隨后續(xù)品牌化費用投放逐漸顯效，中長期凈利率有望回升。
　　▍風險因素：VDS監(jiān)管政策風險；行業(yè)惡性競爭風險；食品安全風險；公司新品推廣不及預期；VDS行業(yè)需求下滑風險。
　　▍投資建議：考慮到外部環(huán)境需求較弱，調(diào)低2023/24/25年EPS預測至1.05/1.21/1.36元（原預測2023/24/25年EPS為1.06/1.23/1.40元），現(xiàn)價對應PE為16.9/14.7/13.0倍，參考可比公司平均估值水平（東阿阿膠/仙樂健康現(xiàn)價對應2023年28.3/21.9倍PE，Wind一致預期），考慮到公司VDS龍頭地位，給予公司2023年22x PE，對應目標價為23元，維持“買入”評級。