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3Q收入穩(wěn)步提升；短期盈利能力承壓
　　經(jīng)緯恒潤(rùn)1-3Q23：收入28.59億元，同比增長(zhǎng)6.0%；歸母凈利潤(rùn)-1.4億元，同比降低194.5%；毛利率27.5%，同比減少1.4pp。單三季度，我們看到公司Q3實(shí)現(xiàn)收入11.61億元，環(huán)比增長(zhǎng)21.2%；但研發(fā)高增長(zhǎng)導(dǎo)致Q3歸母凈利潤(rùn)-0.51億元，環(huán)比降幅進(jìn)一步擴(kuò)大?？紤]到主機(jī)廠(chǎng)降價(jià)的持續(xù)影響，以及公司所處Tier1賽道的競(jìng)爭(zhēng)者增加，我們下調(diào)公司2023/2024/2025年收入預(yù)測(cè)6.6/5.2/7.0%至44.6/54.0/65.1億元，下調(diào)公司歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)139.2/21.2/13.8%至-1.0/3.0/4.5億元?；赟OTP估值法，我們給予硬件業(yè)務(wù)可比公司平均的29.7x 2024EPE；軟件業(yè)務(wù)79.4x 2024EPE，取可比公司中位數(shù)63.5x的25%溢價(jià)，主因公司軟件技術(shù)積累深厚和軟硬件全面布局協(xié)同。我們下調(diào)目標(biāo)價(jià)至133.97元（原值：165元），整體對(duì)應(yīng)53.2x2024EPE。維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　回顧：3Q盈利承壓主要系高研發(fā)費(fèi)用
　　3Q23收入11.61億元，同比增長(zhǎng)13.1%，環(huán)比增長(zhǎng)21.2%；歸母凈利潤(rùn)-0.51億元，同比降低206.1%，環(huán)比降幅擴(kuò)大。3Q23毛利率27.4%，同比減少1pp，環(huán)比減少1.1pp。三季度毛利/凈利承壓主因：1）智能化競(jìng)爭(zhēng)逐步激烈，公司短期毛利承壓，3Q23毛利率27.4%，環(huán)比下滑1.1pct；2）公司持續(xù)招聘研發(fā)人員導(dǎo)致研發(fā)費(fèi)用高增長(zhǎng)，3Q23研發(fā)費(fèi)用2.82億元，費(fèi)用率同比/環(huán)比增長(zhǎng)7.9/1.3pp至24.2%；3）相比去年同期，公司投資的上下游產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)暫無(wú)較大公允價(jià)值變動(dòng)。
　　展望：高研發(fā)投入或持續(xù)；新訂單有望賦能營(yíng)收增長(zhǎng)
　　展望未來(lái)，我們認(rèn)為公司研發(fā)或仍將維持高投入。但隨著公司的新產(chǎn)品和相關(guān)訂單開(kāi)始逐步落地，未來(lái)營(yíng)收增長(zhǎng)有望提速。（1）L4高級(jí)別駕駛解決方案方面，23年7月下旬公司向唐山港客戶(hù)開(kāi)啟22臺(tái)自研第三代HAV的交付；（2）汽車(chē)電子多點(diǎn)布局下，公司智駕產(chǎn)品/AR-HUD/BMS等產(chǎn)品不斷在領(lǐng)克、Stellantis、奇瑞、嵐圖等新客戶(hù)上實(shí)現(xiàn)突破。我們認(rèn)為隨著公司多個(gè)項(xiàng)目首次量產(chǎn)并不斷復(fù)用后，規(guī)模化有助于后續(xù)電子產(chǎn)品業(yè)務(wù)毛利率修復(fù)。
　　下調(diào)目標(biāo)價(jià)至133.97元；維持買(mǎi)入
　　考慮到主機(jī)廠(chǎng)降價(jià)的壓力傳導(dǎo)，以及汽車(chē)電子賽道競(jìng)爭(zhēng)加劇，我們：（1）下調(diào)公司2023/2024/2025年收入預(yù)測(cè)6.6/5.2/7.0%至44.6/54.0/65.1億元，（2）下調(diào)毛利率1.3/0.8/1.2pct至27.5/29.0/29.4%。從而得到對(duì)應(yīng)EPS-0.82/2.51/3.77元。我們下調(diào)目標(biāo)價(jià)至133.97元（原目標(biāo)價(jià)：165元），整體對(duì)應(yīng)53.2x 2024EPE。維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：智能駕駛滲透率不及預(yù)期，域控制器賽道競(jìng)爭(zhēng)加劇。