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投資要點(diǎn)
　　公司公布2023年三季報(bào)：2023前三季度營(yíng)收20.66億元/yoy+18.33%、歸母凈利潤(rùn)1.36億元/yoy+67.1%，收入實(shí)現(xiàn)較好恢復(fù)，凈利增幅大于收入，主因毛利率同比+2.77pct、費(fèi)用率同比-0.82pct。分季度看，23Q1/Q2/Q3營(yíng)收分別同比+5.99%/+30.22%/+20.59%、歸母凈利分別同比+0.39%/+1785.89%/-14.36%，Q3收入在基數(shù)抬升情況下保持較好增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)、凈利同比下滑來(lái)自多重因素影響（海外業(yè)務(wù)受通脹及國(guó)際局勢(shì)影響延續(xù)虧損、百秋尚美股份支付費(fèi)用攤銷(xiāo)導(dǎo)致投資收益減少、所得稅費(fèi)用增多）。
　　持續(xù)凈開(kāi)店，多品牌多點(diǎn)發(fā)力帶動(dòng)收入增長(zhǎng)、線下快于線上。1）分品牌看，23年前三季度ELLASSAY/Laurèl/Ed Hardy(&X)/IROParis/self-portrait收入分別同比+10.3%/+35.3%/+0.6%/+18.1%/51%、收入分別占比35%/11%/11%/27%/15%，Self-portrait保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)，IRO及Laurel延續(xù)較快增長(zhǎng)（其中IRO國(guó)內(nèi)收入同比+45%，海外受外部環(huán)境影響零售端同比下滑、但收入端因批發(fā)發(fā)貨時(shí)點(diǎn)因素仍實(shí)現(xiàn)正增），歌力思主品牌保持穩(wěn)健增速，EDHARDY受副線EDHARDYX為保持品牌定位而收縮抖音業(yè)務(wù)影響、增速相對(duì)較低。截至23Q3ELLASSAY/Laurèl/Ed Hardy（&X）/IROParis/self-portrait門(mén)店分別為305/87/103/97/40家、較22年末分別+8/+9/+2/+14/+12家，各品牌均保持凈開(kāi)店態(tài)勢(shì)。2 ）分渠道看，23年前三季度線下/線上收入分別同比+20.3%/+7.1%、收入分別占比86%/13%，線下增長(zhǎng)快于線上，主因線下消費(fèi)場(chǎng)景恢復(fù)后對(duì)線上有一定分流。3）分經(jīng)營(yíng)模式看，23年前三季度直營(yíng)/分銷(xiāo)收入同比+18.7%/17.3%、分別占比80%/19%，截至23Q3直營(yíng)/分銷(xiāo)門(mén)店分別為499/159家、較22年末分別+39/+6家。4）從利潤(rùn)角度看，23Q3在多品牌凈開(kāi)店、整體收入保持較快增長(zhǎng)、費(fèi)用率持續(xù)優(yōu)化下，國(guó)內(nèi)品牌業(yè)務(wù)利潤(rùn)大幅恢復(fù)、同比翻番、超過(guò)21年同期水平，但海外經(jīng)營(yíng)環(huán)境較差、使得海外利潤(rùn)延續(xù)上半年虧損態(tài)勢(shì)，綜合下來(lái)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)同比仍實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)。
　　23Q3毛利率提升、費(fèi)用率略升，凈利率受投資收益等項(xiàng)目影響下滑。1）毛利率：23Q1-Q3毛利率同比+2.77pct至66.86%，其中23Q1/Q2/Q3毛利率分別同比+3.26/+3.68/+1.01pct至65.51%/69.36%/ 65.59%，毛利率同比提升主因高毛利線下收入占比提升（23Q1-Q3線下/線上毛利率分別為69.26%/58.7%）。2）費(fèi)用率：23年Q1-Q3期間費(fèi)用率同比-0.82pct至57.33%，單Q3同比+0.35pct至58.82%、其中銷(xiāo)售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別同比-0.62/-1.09/-0.15/+2.21pct至45.64%/9.12%/2.74% /1.32%，財(cái)務(wù)費(fèi)用率提升主因Q3歐元匯率貶值導(dǎo)致匯兌損失。3）凈利率：23Q1-Q3歸母凈利率同比+1.93pct至6.6%，單Q3同比-1.57pct至3.86%（主因Q3百秋尚美股份支付費(fèi)用攤銷(xiāo)導(dǎo)致投資收益同比減少2318萬(wàn)元至138萬(wàn)元，百秋尚美股權(quán)費(fèi)用攤銷(xiāo)在各季度間存在波動(dòng)、但全年維度看預(yù)計(jì)同比波動(dòng)不大）。4）存貨：截至23Q3末存貨7.78億元/yoy+2.25%，主因Q4提前備貨，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)同比縮短7天至306天、小幅改善。5）現(xiàn)金流：23Q1-Q3經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流凈額3.56億元/yoy+63.67%，截至23Q3末賬上資金5.5億元。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：公司為多品牌高端時(shí)裝集團(tuán)，受益于門(mén)店積極拓展+多品牌多點(diǎn)發(fā)力，23Q3收入延續(xù)較好增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)、毛利率繼續(xù)保持提升趨勢(shì)，但海外業(yè)務(wù)受外部環(huán)境影響盈利承壓，以及在歐元貶值導(dǎo)致財(cái)務(wù)費(fèi)用率提升、百秋股權(quán)費(fèi)用攤銷(xiāo)、所得稅費(fèi)用增多等因素影響下，Q3凈利潤(rùn)同比雙位數(shù)下滑?？紤]Q3凈利低于預(yù)期，我們將23-25年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)從2.97/4.02/4.85億元下調(diào)至2.23/3.58/4.35億元、對(duì)應(yīng)PE為17/11/9X，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)及消費(fèi)疲軟、新開(kāi)店運(yùn)營(yíng)不及預(yù)期、海外營(yíng)商環(huán)境波動(dòng)等。