>> 申萬宏源-工商銀行(601398)資產(chǎn)質(zhì)量總體穩(wěn)健，低估值高股息的優(yōu)質(zhì)大行-231102
| 上傳日期： |
2023/11/2 |
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| 格式： |
pdf 共7頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評(píng)級(jí)： |
買入 |
作者： |
鄭慶明,林穎穎,馮思遠(yuǎn) |
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事件：工商銀行披露2023年三季報(bào)，9M23實(shí)現(xiàn)營收6513億元，同比下降3.5%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤2687億元，同比增長0.8%。3Q23不良率季度環(huán)比持平為1.36%，撥備覆蓋率季度環(huán)比下降2.4pct至216%。
息差降幅走闊持續(xù)拖累營收，撥備反哺支撐利潤低位增長。9M23營收同比下降3.5%（1H23: -2.3%，前瞻中預(yù)期為-1.5%），歸母凈利潤同比增長0.8%（1H23: 1.2%，前瞻中預(yù)期為1.5%），盈利表現(xiàn)略低于我們預(yù)期。從驅(qū)動(dòng)因子來看，①息差延續(xù)收窄、規(guī)模增長量難補(bǔ)價(jià)。9M23息差降幅擴(kuò)大拖累營收增速12pct，規(guī)模延續(xù)積極擴(kuò)張（正貢獻(xiàn)營收8.3pct）但無法完全對(duì)沖。②撥備反哺力度提升。受益三季度資產(chǎn)減值損失計(jì)提力度放緩（單季下降28.6%），9M23撥備反哺力度較1H23提升1.1pct至3.3pct。
三季報(bào)關(guān)注點(diǎn)：①對(duì)公增速放緩，零售表現(xiàn)邊際修復(fù)。3Q23對(duì)公單季同比、環(huán)比分別少增1286、4141億，增速放緩至17%（2Q23: 18.4%）；零售端單季新增1465億、對(duì)新增貸款貢獻(xiàn)提升至近3成（上半年僅約11.5%）。②息差延續(xù)收窄，資負(fù)兩端均有掣肘。9M23息差同比下降30bps至1.67%，其中3Q23息差季度環(huán)比收窄6bps至1.59%。按期初期末平均口徑測算，3Q23資產(chǎn)端收益率季度環(huán)比下降5bps、負(fù)債成本率季度環(huán)比上升6bps。③資產(chǎn)質(zhì)量保持平穩(wěn)。3Q23不良率環(huán)比持平為1.36%，測算前三季度加回核銷回收后年化不良生成率約0.42%，撥備覆蓋率環(huán)比下降2.4pct至216%。
上半年對(duì)公貸款靠前發(fā)力下三季度增長明顯放緩，但零售端適度“補(bǔ)位”，繼續(xù)體現(xiàn)大行頭雁作用的信貸景氣。3Q23貸款同比增長12.5%（2Q23：13.2%），單季度新增約4900億（同比少增超780億）。三季度對(duì)公增長有所放緩，單季度僅新增約2260億（同比/環(huán)比分別少增1286/4141億）；下階段伴隨萬億國債發(fā)行落地帶動(dòng)形成更多基建項(xiàng)目實(shí)物工作量，對(duì)大行年末項(xiàng)目儲(chǔ)備和明年初信貸開門紅有望形成正向支持。零售表現(xiàn)好于預(yù)期，單季新增1465億（同比/環(huán)比分別多增512/704億），在新增貸款中占比約30%（上半年僅約11.5%），預(yù)計(jì)與存量按揭利率下調(diào)后提前還貸意愿改善及普惠小微貸款投放繼續(xù)發(fā)力相關(guān)，期待在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程中零售需求回暖驅(qū)動(dòng)信貸結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化。
資產(chǎn)質(zhì)量基本平穩(wěn)，期待政策見效緩解重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)壓力。3Q23不良率季度環(huán)比持平于1.36%，測算9M23加回核銷回收后不良生成率約0.42%（1H23：0.43%）。工行中報(bào)地產(chǎn)及租賃商服貸款不良率有所波動(dòng)（2Q23不良率分別較年初提升54bps/10bps至6.68%/2.12%），但當(dāng)前防范化解重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管態(tài)度明確、抓手清晰，房地產(chǎn)貸款風(fēng)險(xiǎn)滯后暴露我們判斷更多是消化存量問題房企項(xiàng)目，預(yù)計(jì)不會(huì)出現(xiàn)地產(chǎn)不良生成的二次高點(diǎn)；地方政府化債已經(jīng)是進(jìn)行時(shí)，以時(shí)間換空間平滑不良生成壓力，也將進(jìn)一步打消市場多年來對(duì)平臺(tái)類貸款的風(fēng)險(xiǎn)暴露擔(dān)憂。風(fēng)險(xiǎn)抵補(bǔ)能力來看，撥備覆蓋率季度環(huán)比下降2.4pct至216%。
資負(fù)共同擠壓息差降幅走闊，短期定價(jià)或仍承壓。9M23息差同比下降30bps至1.67%，其中3Q23季度環(huán)比下降6bps至1.59%。按照期初期末平均口徑測算，3Q23資產(chǎn)端收益率季度環(huán)比下降5bps至3.37%（2Q23僅微降2bps），預(yù)計(jì)新發(fā)放資產(chǎn)定價(jià)仍有壓力；3Q23負(fù)債成本季度環(huán)比提升6bps至2.02%。短期來看，按揭利率調(diào)降、化債對(duì)資產(chǎn)端定價(jià)仍有沖擊，貸款利率難言回升拐點(diǎn)，穩(wěn)定息差關(guān)鍵仍在結(jié)構(gòu)優(yōu)化下負(fù)債成本管控。
投資分析意見：工商銀行在保持信貸快增的同時(shí)，靈活調(diào)優(yōu)結(jié)構(gòu)，下階段期待順利實(shí)現(xiàn)以量補(bǔ)價(jià)，進(jìn)一步夯實(shí)撥備以緩釋潛在風(fēng)險(xiǎn)壓力?？紤]到化債及存量按揭利率調(diào)降仍將對(duì)定價(jià)形成壓力，下調(diào)2023-2025年歸母凈利潤同比增速至1.8%、2.1%、3.1%（原2023-2024年預(yù)測分別為6.3%、6.6%，出于審慎考慮調(diào)低息差，新增2025年盈利預(yù)測）。工行低估值高股息優(yōu)勢明顯，防御價(jià)值凸顯，疊加匯金公告增持大行提振市場信心，當(dāng)前股價(jià)僅對(duì)應(yīng)2023年0.5倍PB，維持“買入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇低于預(yù)期，息差持續(xù)承壓；大額風(fēng)險(xiǎn)滯后暴露
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