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受抗疫需求減弱等因素影響，公司業(yè)績短期承壓。2023Q3抗疫品種影響基本出清，制藥業(yè)務(wù)新品收入同比增速超30%。研發(fā)投入持續(xù)加碼，創(chuàng)新管線快速推進(jìn)。創(chuàng)新國際化全面布局，BD合作實(shí)現(xiàn)雙贏目標(biāo)。費(fèi)用投入增加，整體經(jīng)營穩(wěn)健。參考可比公司估值，考慮到抗疫產(chǎn)品等造成的短期壓力，給予公司2023年33倍PE，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)38元，維持“買入”評級。
　　▍受抗疫需求減弱等因素影響，公司業(yè)績短期承壓。公司2023年前三季度整體營業(yè)收入307億元，同比-2.92%；歸母凈利潤22.83億元，同比-6.29%；扣非歸母凈利潤14.74億元，同比-48.45%；經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流24.62億元，同比-21.70%。2023Q3公司收入、歸母凈利潤、扣非歸母凈利潤分別為93.05億、5.06億、1.01億元，同比-9.44%、-43.85%、-89.84%。公司業(yè)績階段性承壓，主要受到抗疫需求減弱、美元加息等多方面因素影響。
　　▍抗疫品種影響基本出清，制藥業(yè)務(wù)新品收入同比增速超30%。23Q3利潤端同比大幅下滑主要由于：（1）對存在減值跡象的新冠相關(guān)產(chǎn)品、資產(chǎn)進(jìn)行處置，并對相應(yīng)的存貨、應(yīng)收款項(xiàng)以及長期資產(chǎn)等計(jì)提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備，合計(jì)影響約5.1億元；（2）管理費(fèi)用及財(cái)務(wù)費(fèi)用同比增加。剔除抗疫產(chǎn)品，2023年前三季度公司營業(yè)收入同比增長約11%，制藥業(yè)務(wù)新品及次新品收入同比增長超過30%?？紤]到抗疫品種影響基本出清，我們認(rèn)為未來新品放量有望拉動公司業(yè)績實(shí)現(xiàn)快速反彈。
　　▍研發(fā)投入持續(xù)加碼，創(chuàng)新管線快速推進(jìn)。公司2023年前三季度研發(fā)投入共計(jì)42.91億元，同比+13.67%。2023Q3以來公司取得諸多研發(fā)進(jìn)展：（1）PD-1單抗新增ESCC適應(yīng)癥，共計(jì)獲批4項(xiàng)適應(yīng)癥（MSI-H實(shí)體瘤、sqNSCLC、ES-SCLC、ESCC）；（2）PD-1聯(lián)合化療同步放療的LS-SCLC國際多中心III期完成歐盟首例患者給藥；（3）FCN-159（MEK1/2）用于I型神經(jīng)纖維瘤、ET-26（甲氧依托咪酯鹽酸鹽）用于全身麻醉誘導(dǎo)分別于國內(nèi)啟動III期；（4）FCN-338（Bcl-2）聯(lián)合療法治療髓系惡性血液疾病于國內(nèi)啟動II期臨床。
　　▍創(chuàng)新國際化全面布局，BD合作實(shí)現(xiàn)雙贏目標(biāo)。根據(jù)公司公告，曲妥珠單抗的乳腺癌、轉(zhuǎn)移性胃癌適應(yīng)癥上市申請獲得FDA受理，松江基地于8月接受PAI檢查；PD1廣泛期SCLC適應(yīng)癥上市許可申請獲得EMA受理，美國橋接臨床加速推進(jìn)；公司生產(chǎn)基地通過巴西衛(wèi)監(jiān)局針對曲妥珠單抗和利妥昔單抗的GMP認(rèn)證，以及印度尼西亞食藥監(jiān)局針對PD1的GMP認(rèn)證，有望在短期內(nèi)拓展海外市場。BD方面：（1）復(fù)宏漢霖就PD-1單抗與KGbio達(dá)成協(xié)議，雙方合作范圍在原來的東南亞10個(gè)國家的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步擴(kuò)展增加中東北非區(qū)域的12個(gè)國家；（2）10月，復(fù)宏漢霖將PD-1單抗在約定歐洲地區(qū)和印度的獨(dú)家商業(yè)化等權(quán)益授予Intas，首付款4200萬歐元，里程碑款項(xiàng)最高達(dá)1.43億歐元。
　　▍費(fèi)用投入增加，整體經(jīng)營穩(wěn)健。公司2023年前三季度毛利率為48.60%，同比+2.09 pcts；銷售、管理、研發(fā)費(fèi)用分別為72.27億、31.69億、31.55億元，同比+11.47%、+21.07%、+10.76%。銷售、管理、研發(fā)費(fèi)用率為23.54%、10.32%、10.28%，同比+3.03、+2.04、+1.27pcts。由于新品市場導(dǎo)入及子公司收并購交易，公司銷售和管理費(fèi)用有所增加，研發(fā)費(fèi)用主要用于推進(jìn)新產(chǎn)品的臨床研究和研發(fā)平臺建設(shè)。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：公司產(chǎn)品商業(yè)化不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；新藥研發(fā)失敗或進(jìn)展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；審評審批進(jìn)度不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；市場競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)；醫(yī)藥政策超預(yù)期變化的風(fēng)險(xiǎn)。
　　▍盈利預(yù)測、估值與評級：公司因抗疫需求減弱等不利因素造成短期業(yè)績壓力，23Q3抗疫產(chǎn)品相關(guān)資產(chǎn)處置基本完成，新品和次新品快速放量有望帶動公司業(yè)績實(shí)現(xiàn)反彈。結(jié)合公司2023年前三季度業(yè)績及國內(nèi)醫(yī)療反腐對行業(yè)新產(chǎn)品推廣的潛在影響，我們調(diào)整公司2023/2024/2025年EPS預(yù)測至1.15/1.50/1.74元（原預(yù)測為1.44/1.72/2.03元）。參考可比公司估值（根據(jù)Wind一致預(yù)測，恒瑞醫(yī)藥2023年P(guān)E為66倍（PE水平較高主要因?yàn)閯?chuàng)新藥管線豐富），翰森制藥為29倍，麗珠集團(tuán)為16倍，均值為37倍），考慮到其業(yè)績短期承壓，給予公司2023年33倍PE，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)38元，維持“買入”評級。