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事件：23Q3收入增長靚麗，業(yè)績符合預(yù)期。公司前三季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入29.84億元，同比+19.86%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤3.97億元，同比+20.02%；扣非后歸母凈利潤3.79億元，同比+19.73%。分季度看，Q1/Q2/Q3分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入9.14/9.47/11.23億元，同比分別+20.87%/+11.38%/+27.18%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤1.08/1.28/1.61億元，同比分別-4.43%/+12.1%/+55.33%。
　　新產(chǎn)能投放+強(qiáng)議價(jià)能力驅(qū)動(dòng)收入高增。公司Q3收入11.23億元，環(huán)比Q2+18.6%，判斷主要由產(chǎn)量增長貢獻(xiàn)。產(chǎn)量方面，公司年產(chǎn)18萬噸特種紙生產(chǎn)線擴(kuò)建項(xiàng)目(一期)”8萬噸裝飾原紙生產(chǎn)線于6月投產(chǎn)，產(chǎn)能爬坡速度較快，驅(qū)動(dòng)公司Q3收入快速增長。價(jià)格方面，公司議價(jià)能力較強(qiáng)，Q2漿價(jià)快速回落期間單價(jià)較為穩(wěn)定，Q3漿價(jià)反彈減弱漿價(jià)壓力。后續(xù)來看，若漿價(jià)反彈延續(xù)，Q4存提價(jià)機(jī)會(huì)。
　　成本下行，Q3盈利能力改善明顯。前三季度公司毛利率同比-0.8pp至18.03%；凈利率同比+0.04pp至13.27%；23Q3公司毛利率同比+4.98pp至20.61%，環(huán)比+1.81pp；凈利率同比+2.62pp至14.3%，環(huán)比+0.77pp。前三季度期間費(fèi)用率同比-0.2pp至3.63%；其中，銷售費(fèi)用率+0.06pp至0.6%;管理費(fèi)用率（含研發(fā)費(fèi)用率2.88%）同比+0.11pp至4.01%;財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比-0.37pp至-0.98%。Q3受益于紙漿成本下行，公司盈利彈性充分體現(xiàn)。后續(xù)來看，Q3紙漿及鈦白粉價(jià)格反彈或?qū)е翾4成本環(huán)比有所增長，但公司順價(jià)能力較強(qiáng)，判斷盈利能力仍將維持高位。
　　 Q3經(jīng)營現(xiàn)金流受應(yīng)收賬款影響。前三季度實(shí)現(xiàn)經(jīng)營現(xiàn)金流-0.44億元，同比-111.8%；Q3單季經(jīng)營現(xiàn)金流-1.31億元，主要受應(yīng)收賬款增加影響：Q3末公司應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款余額7.76億元，環(huán)比Q2末增加1.13億元；應(yīng)收款項(xiàng)融資余額9.83億元，環(huán)比Q2末增加3.63億元。經(jīng)營效率方面，前三季度凈營業(yè)周期60.37天，同比上升20.83天；其中，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)90.7天，同比下降1.95天；應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)48.68天，同比上升5.01天；應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)79.01天，同比下降17.77天。
　　投資建議：公司外銷成長迅速，逐步與海外頭部客戶建立穩(wěn)定合作關(guān)系，有望逐步成長為國際裝飾原紙龍頭。維持此前盈利預(yù)測，我們預(yù)計(jì)2023-2025年公司歸母凈利潤分別為5.7/6.8/7.6億元，對(duì)應(yīng)PE 13、11、10，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格大幅度波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、市場競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)、渠道拓展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)