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事件：2023Q1-3公司實(shí)現(xiàn)收入309.78億元，同比增長(zhǎng)6.42%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)49.08億元，同比增長(zhǎng)15.02%；實(shí)現(xiàn)扣非后歸母凈利潤(rùn)45.96億元，同比增長(zhǎng)19.08%。2023Q3公司實(shí)現(xiàn)收入93.86億元，同比增長(zhǎng)-4.58%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)14.82億元，同比增長(zhǎng)4.75%；實(shí)現(xiàn)扣非后歸母凈利潤(rùn)13.68億元，同比增長(zhǎng)7.78%。
　　銷(xiāo)量短期承壓，高端化趨勢(shì)強(qiáng)勁。2023Q3公司實(shí)現(xiàn)啤酒銷(xiāo)量227萬(wàn)千升，同比下降11.4%，銷(xiāo)量下滑主要系：（1）今年Q3旺季北方地區(qū)受降雨水災(zāi)等因素影響；（2）上半年公司銷(xiāo)量增長(zhǎng)6.5%，Q3旺季進(jìn)入去庫(kù)存階段；（3）去年同期銷(xiāo)量高基數(shù)。隨著天氣、庫(kù)存等因素消除，公司Q4銷(xiāo)量增速有望迎來(lái)改善。2023Q3公司噸酒收入為4133元/千升，同比提升7.7%，環(huán)比H1的5.2%加速。從結(jié)構(gòu)看，三季度保持了強(qiáng)勁的升級(jí)趨勢(shì)：盡管總銷(xiāo)量下滑11.4%，但主品牌銷(xiāo)量?jī)H下滑5.6%，Q3主品牌銷(xiāo)量占比提升3.4個(gè)pct；而其中的中高檔銷(xiāo)量逆勢(shì)增長(zhǎng)3.3%，銷(xiāo)量占比提升5.8個(gè)pct；其他品牌銷(xiāo)量則下滑了17.8%。我們認(rèn)為主要系行業(yè)保持了穩(wěn)健的升級(jí)趨勢(shì)，同時(shí)去年Q3疫情下高端現(xiàn)飲渠道受損，公司依靠中低檔酒彌補(bǔ)了銷(xiāo)量；今年場(chǎng)景修復(fù)后，公司主動(dòng)收縮中低檔酒，加速推動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)。2023Q3公司噸成本同比上升2.6%至2442元/千升，一方面受益于包材等價(jià)格持續(xù)回落，但短期銷(xiāo)量承壓導(dǎo)致固定成本攤薄增加，噸成本漲幅超預(yù)期。我們認(rèn)為隨著后續(xù)銷(xiāo)量回歸正常，包材、大麥成本回落紅利將逐步在報(bào)表端體現(xiàn)。
　　毛利率提升顯著，費(fèi)用率管控良好。2023Q3公司毛利率同比提升2.93個(gè)pct至40.93%，主要受益于均價(jià)的強(qiáng)勁增長(zhǎng)。隨著現(xiàn)飲場(chǎng)景修復(fù)，公司積極推動(dòng)高端化，均價(jià)有望保持良性增長(zhǎng)。得益于均價(jià)提升，2023Q3稅金及附加率下降0.35個(gè)pct至7.24%。第三季度公司銷(xiāo)售、管理、研發(fā)、財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比分別+0.51、0.03、+0.01、+0.15個(gè)pct至11.67%、3.93%、0.14%、-1.21%，費(fèi)用率控制良好。2023Q3公司其他收益/營(yíng)收同比下降0.89個(gè)pct至1.09%，主要系政府補(bǔ)助減少。綜合來(lái)看，2023Q3公司歸母凈利率同比提升1.41個(gè)pct至15.79%，扣非后歸母凈利率同比提升1.67個(gè)pct至14.58%。
　　盈利預(yù)測(cè)：我們持續(xù)看好公司的高端化推動(dòng)均價(jià)提升，驅(qū)動(dòng)利潤(rùn)彈性釋放。2023年現(xiàn)飲渠道復(fù)蘇推動(dòng)量?jī)r(jià)齊升，疊加成本壓力趨緩，加速推動(dòng)盈利能力提升。根據(jù)公司三季報(bào)，考慮到旺季銷(xiāo)量低于預(yù)期，我們下調(diào)盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2023-2025年收入分別為342.33、361.06、380.11億元（前值為347.49、367.75、387.52），歸母凈利潤(rùn)分別為44.38、56.14、64.03億元（前值為47.07、58.15、66.04），EPS分別為3.25、4.12、4.69元，對(duì)應(yīng)PE為25.9倍、20.5倍、18.0倍，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示事件：全球疫情反復(fù)及全球經(jīng)濟(jì)增速放緩；食品安全風(fēng)險(xiǎn)；因不可抗要素帶來(lái)銷(xiāo)量的下滑；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)惡化帶來(lái)超預(yù)期促銷(xiāo)活動(dòng)