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事件：裕同科技發(fā)布2023年三季報(bào)。2023Q1-3公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入108.07億元，同比下降10.22%；歸母凈利潤9.85億元，同比下降3.30%；扣非后歸母凈利潤10.36億元，同比下降3.82%。23Q3當(dāng)季公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入44.41億元，同比下降6.82%；歸母凈利潤5.54億元，同比增長3.50%；扣非后歸母凈利潤5.34億元，同比下降7.86%。
　　消費(fèi)電子逐步修復(fù)，煙包環(huán)比改善
　　23Q3當(dāng)季公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入44.41億元，同比下降6.82%，營收同比下降主要系去年基數(shù)較高、消費(fèi)電子和煙酒等終端需求平淡所致，但下游景氣度有所回暖，公司營收環(huán)比前兩個(gè)季度同比降幅有所收窄。分產(chǎn)品看，1)3C消費(fèi)電子：Q3為消費(fèi)電子傳統(tǒng)旺季，23Q3消費(fèi)電子新品推出、下游客戶去庫后補(bǔ)庫需求提升，市場需求有所修復(fù)。根據(jù)wind數(shù)據(jù)，7、8月中國智能手機(jī)出貨量分別同比下降9.60%/1.20%。伴隨蘋果有望持續(xù)推出MR、VR等新品，下游庫存壓力持續(xù)緩解，消費(fèi)電子包裝需求有望企穩(wěn)。2）環(huán)保包裝：公司持續(xù)布局環(huán)保包裝，與大客戶合作穩(wěn)固，我們判斷23Q3公司環(huán)保包裝收入保持穩(wěn)增。3）煙包：23H1煙卡改版基本完成，我們分析23Q3煙包需求有所修復(fù)。消費(fèi)電子下游庫存壓力有望持續(xù)緩解，疊加22Q4公司營收基數(shù)較低，看好公司23Q4營收同比增速環(huán)比修復(fù)。
　　持續(xù)布局智能工廠降本增效，持續(xù)加大海外生產(chǎn)布局
　　截至23年9月末，公司許昌、合肥和武漢智能工廠全面投入運(yùn)營，湖南裕同智能工廠建設(shè)（一期）順利落地，蘇州智能工廠（一期）建設(shè)完成，成都裕同智能工廠（一期）建設(shè)完成，重慶、九江、煙臺(tái)等多個(gè)智能工廠持續(xù)規(guī)劃建設(shè)中。伴隨多個(gè)智能工廠落成，預(yù)計(jì)后續(xù)降本增效成效持續(xù)釋放有望持續(xù)支持公司利潤率提升。同時(shí)，公司積極拓展海外市場，進(jìn)一步加大海外生產(chǎn)基地的投資和建設(shè)力度。截至23年6月末，馬來西亞新工廠建設(shè)完成，通過客戶認(rèn)證并順利投產(chǎn)，印度工廠新廠區(qū)建設(shè)完成并順利投產(chǎn)；越南紙塑項(xiàng)目順利建設(shè)中，預(yù)計(jì)于年內(nèi)投產(chǎn)。同時(shí)，公司大力支持海外工廠軟硬件設(shè)施改造升級(jí)，提高海外制造能力，打造核心競爭力，越南裕同智能工廠正在改造規(guī)劃中，一期工程將于年內(nèi)建設(shè)完成。
　　盈利水平持續(xù)改善，降本增效成效突出
　　23Q3公司聚焦優(yōu)質(zhì)客戶，將企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略由重收入、重規(guī)模轉(zhuǎn)變?yōu)橹匦б?、重質(zhì)量，對內(nèi)加強(qiáng)成本管控，持續(xù)推行降本增效措施。盈利能力方面，23Q1-3公司毛利率為25.45%，同比增長2.61pct，其中23Q3毛利率為28.07%，同比增長2.71pct，主要系原材料成本下降、公司降本增效措施成效持續(xù)釋放。期間費(fèi)用方面，23Q1-3公司期間費(fèi)用率為13.13%，同比增長2.60pct；銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為2.65%/6.22%/4.68%/-0.42%，同比分別+0.11/+1.07/+0.71/+0.70pct。其中，財(cái)務(wù)費(fèi)用率增長主要系去年同期美元升值幅度較大所致。綜合影響下，23Q1-3公司凈利率為9.36%，同比增長0.31pct；其中，23Q3凈利率為12.90%，同比增長0.85pct。
　　現(xiàn)金流方面，23Q1-3公司經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額為25.79億元，同比增長47.79%，主要系23Q1-3銷售下降致當(dāng)期采購支出減少，同時(shí)23Q1-3收到2022年下半年的銷售回款較同期增加所致。
　　投資建議：裕同科技深耕紙質(zhì)包裝行業(yè)多年，持續(xù)發(fā)力大包裝戰(zhàn)略布局，環(huán)保紙塑包裝等新品類實(shí)現(xiàn)快速增長，隨著智能化產(chǎn)線逐步投產(chǎn)，公司業(yè)績有望維持高增。我們預(yù)計(jì)裕同科技2023-2025年?duì)I業(yè)收入為165.26、188.70、210.72億元，同比增長1.00%、14.19%、11.67%；歸母凈利潤為14.90、17.59、20.57億元，同比增長0.13%、18.04%、16.99%，對應(yīng)PE為15.9x、13.4x、11.5x，給予23年21xPE,目標(biāo)價(jià)33.62元，維持買入-A的投資評級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)市場競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)；新業(yè)務(wù)、新客戶開拓不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；疫情反復(fù)風(fēng)險(xiǎn)。