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恩捷股份披露2023年三季報(bào)，業(yè)績符合預(yù)期。2023Q1-Q3公司實(shí)現(xiàn)營收90.9億元，同比-2%；歸母凈利潤21.5億元，同比-33%；扣非歸母凈利潤20.5億元，同比-34%。其中Q3實(shí)現(xiàn)營收35.2億元，環(huán)比+17%；歸母凈利潤7.5億元，環(huán)比-1%；扣非歸母凈利潤7.1億元，環(huán)比-1%。2023Q1-Q3公司綜合毛利率40.3%，同比-9.3pct；凈利率25.1%，同比-11.6pct。其中Q3毛利率35.3%，環(huán)比-6.0pct；凈利率22.6%，環(huán)比-4.2pct。
　　1）量/價(jià)：根據(jù)鑫欏排產(chǎn)數(shù)據(jù)，我們預(yù)計(jì)Q3隔膜出貨約15億平，環(huán)比+25%；2023Q1-Q3合計(jì)出貨約37億平。當(dāng)收入端僅考慮隔膜的情況下，對應(yīng)23Q3隔膜單平售價(jià)2.35元，環(huán)比-6%。展望Q4，考慮到傳統(tǒng)廠商新增產(chǎn)能的集中釋放，由龍頭公司引導(dǎo)的價(jià)格競爭或?qū)⒊掷m(xù)，公司在保障產(chǎn)能基本滿產(chǎn)的情況下，預(yù)計(jì)Q4出貨環(huán)比將持續(xù)提升。
　　2）利：當(dāng)利潤端僅考慮隔膜的情況下，對應(yīng)23Q3隔膜單平凈利0.50元，環(huán)比-21%；單平扣非凈利0.47元，環(huán)比-21%，主要系1）隔膜價(jià)格有所下降；2）財(cái)務(wù)費(fèi)用Q3環(huán)比增加近9500萬元；3）新投產(chǎn)線陸續(xù)爬坡帶動折舊費(fèi)用提升?？紤]到未來涂覆占比+海外客戶占比持續(xù)提升，公司盈利能力仍有提升空間。
　　干濕法產(chǎn)能進(jìn)入密集投放期，關(guān)注國內(nèi)外客戶驗(yàn)證進(jìn)展。1）濕法：截至2022年底，公司濕法隔膜產(chǎn)能約70億平，在建項(xiàng)目包括廈門恩捷、玉溪恩捷、江蘇恩捷、湖北恩捷等，新增多條產(chǎn)線預(yù)計(jì)于23H2逐步釋放，年底濕法產(chǎn)能有望大幅擴(kuò)容。2）干法：當(dāng)前干法產(chǎn)線正在陸續(xù)安裝投產(chǎn)，已具備量產(chǎn)條件的產(chǎn)線已滿負(fù)荷生產(chǎn)并開始批量供貨，10億平新產(chǎn)線安裝進(jìn)展順利。3）海外：匈牙利基地將于今年完成全部產(chǎn)線的安裝投產(chǎn)，為供應(yīng)海外做好準(zhǔn)備。
　　7月控股股東增持1.9億元，10月管理層擬再增持，彰顯強(qiáng)業(yè)績信心。6月底，公司公告控股股東及實(shí)控人1.5-2億元增持計(jì)劃，截至7月中旬，增持計(jì)劃基本實(shí)施完畢，累計(jì)增持1.94億元。10月底，公司再次公告管理層擬在未來6個月內(nèi)增持2-4億元公司股份，包括董監(jiān)高及核心管理、技術(shù)、業(yè)務(wù)人員。在行業(yè)競爭依舊激烈的背景下，大股東及內(nèi)部高管的連續(xù)增持，彰顯了對公司未來發(fā)展的強(qiáng)大信心。
　　盈利預(yù)測：考慮到隔膜行業(yè)的競爭加劇，我們調(diào)整2023-2025年公司歸母凈利潤為29.3、32.9、38.0億元，同比增長-26.7%、12.3%、15.2%，對應(yīng)2023-2025年P(guān)E為21.2x、18.9x、16.4x。維持“增持”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：新能源汽車下游需求不及預(yù)期，原材料價(jià)格波動風(fēng)險(xiǎn)，新產(chǎn)品新技術(shù)落地不及預(yù)期。