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三季度平穩(wěn)落地，高端和地產(chǎn)名酒表現(xiàn)較優(yōu)。三季度為白酒行業(yè)傳統(tǒng)旺季，從具體節(jié)奏來看，七八月份酒企以促動銷、去化庫存為主，九月為備戰(zhàn)“雙節(jié)”旺季的窗口期，回款發(fā)貨相對集中，從實際反饋來看今年“雙節(jié)”旺季動銷基本符合此前預期、環(huán)比二季度改善，7-8月國內白酒產(chǎn)量降幅收窄、9月同比增長12.6%。從場景來看，高端禮贈表現(xiàn)穩(wěn)健，“雙節(jié)”連休下宴席、日常聚飲等表現(xiàn)較好，商務需求仍在恢復中。從報表端來看，上市酒企收入端持續(xù)穩(wěn)健增長，23Q3白酒板塊總營收同比增幅約15%，五糧液、瀘州老窖、古井貢酒、今世緣等收入保持較快增長；23Q3白酒板塊歸母凈利潤同比增幅達到17.7%，瀘州老窖、山西汾酒、古井貢酒、迎駕貢酒等利潤彈性較為明顯。分不同類型酒企來看，23Q3高端白酒和地產(chǎn)名酒收入增速表現(xiàn)更優(yōu)，次高端整體收入增速有所放緩但內部分化明顯。
　　產(chǎn)品結構有所分化，費用率整體較為平穩(wěn)，利潤端具備一定彈性。1）23Q3白酒板塊毛利率穩(wěn)中有升，次高端白酒產(chǎn)品結構有所下沉，主要因商務場景為主的次高端產(chǎn)品需求仍較為疲軟，腰部大眾價位產(chǎn)品收入增速相對較快。2）行業(yè)競爭壓力加大下酒企保持較高的費用投放、加快搶占市場份額，除品牌廣告宣傳之外，今年“雙節(jié)”旺季反向紅包成為大多數(shù)酒企數(shù)字化手段的標配，宴席政策等力度也有所加大，整體來看費用主要投向終端/消費者培育，同時控制費用率、提高費投效率，剔除費用投放轉變的影響后毛銷差相對平穩(wěn)。3）利潤端仍釋放彈性，高端白酒利潤率穩(wěn)中有升，次高端分化較為明顯，如品牌成熟的山西汾酒費用率收縮下利潤彈性顯著，其他酒企利潤率階段性或有承壓，地產(chǎn)名酒雖然費用保持較高投放，但內部產(chǎn)品結構升級帶動利潤率仍在抬升，特別徽酒龍頭利潤彈性明顯。
　　銷售回款增長提速，預收款環(huán)比增加。23Q3白酒板塊銷售回款增長明顯提速，特別高端白酒回款表現(xiàn)亮眼，次高端或受票據(jù)支付等回款方式影響。賬面現(xiàn)金流整體健康，茅臺Q3現(xiàn)金流大幅增加估計對板塊影響較大，其他多數(shù)酒企賬面現(xiàn)金流表現(xiàn)良好。23Q3末白酒板塊預收款環(huán)比Q2末增加，高端白酒預收款蓄力仍足。結合渠道反饋，當前茅五瀘汾和地產(chǎn)名酒回款節(jié)奏相對較快、全年任務已接近完成，次高端銷售進度相對滯后。
　　投資建議：預期白酒板塊后續(xù)將保持基本面穩(wěn)健修復的節(jié)奏，板塊估值此前經(jīng)過較多調整、已處于階段性底部位置，近期飛天茅臺提價落地，亦有望提振板塊情緒，緩解之前市場對于24年估值繼續(xù)調整的悲觀預期，推薦：1）基本面確信度高的高端白酒（貴州茅臺/五糧液/瀘州老窖），24年估值水平有望修復；2）此前受損嚴重、目前庫存去化/渠道風險逐步釋放的標的，主要為水井坊（收入環(huán)比改善明顯、迎來經(jīng)營拐點）、舍得酒業(yè)（多措并舉規(guī)劃積極、利潤彈性明顯），以及行業(yè)壓力下彰顯出較強成長性的港股標的珍酒李渡；3）地產(chǎn)名酒成長勢能依舊較足，繼續(xù)推薦今世緣。
　　風險分析：宏觀經(jīng)濟增速下行風險，24年春節(jié)動銷不及預期，行業(yè)競爭加劇。