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在此前的研究《淺析隱含評(píng)級(jí)的誕生與調(diào)整機(jī)制》中，我們介紹了市場(chǎng)主流隱含評(píng)級(jí)體系及分檔方式，進(jìn)一步分析了債券發(fā)行前后隱含評(píng)級(jí)的確定機(jī)制和調(diào)整法則。在此基礎(chǔ)上，本文主要聚焦于隱含評(píng)級(jí)與估值的關(guān)系，首先對(duì)不同券種相同隱含評(píng)級(jí)是否具備可比性進(jìn)行分析，再對(duì)估值與隱含評(píng)級(jí)的形成先后性和變動(dòng)先后性進(jìn)行研究，最后探尋了MIRS對(duì)隱含評(píng)級(jí)變動(dòng)的預(yù)示作用，以供投資者參考。
　　不同券種到期收益率曲線的隱含評(píng)級(jí)分布在數(shù)量、具體層級(jí)上皆有差異。根據(jù)《中債債券收益率曲線和估值基本原則》，中債市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)分為三等九級(jí)，但在實(shí)際市場(chǎng)中，并非所有券種都擁有九個(gè)隱含評(píng)級(jí)，且同一隱含評(píng)級(jí)的不同券種在信用風(fēng)險(xiǎn)上也并非全然等價(jià)。
　　將一類債券收益率高于另一類債券收益率的頻率落在(40%,60%)區(qū)間界定為二者隱含評(píng)級(jí)無(wú)明顯差異。基于此，本文對(duì)1年期和3年期中短期票據(jù)和城投債不同隱含評(píng)級(jí)的收益率作出排序。以1年期為例，其隱含評(píng)級(jí)可比性排序?yàn)椋?年期中短期AAA+＞1年期中短期AAA＞1年期城投債AAA＞1年期中短期AAA-＞1年期城投債AA+ = 1年期中短期AA+＞1年期城投債AA＞1年期中短期AA＞1年期城投債AA(2) ＞1年期城投債AA-＞1年期中短期AA-。
　　估值與評(píng)級(jí)的先后性問(wèn)題可進(jìn)一步拆分為形成期和變動(dòng)期的先后性問(wèn)題。其中，形成期的先后性問(wèn)題指的是債券新發(fā)行后首個(gè)估值日與首個(gè)隱含評(píng)級(jí)日是否一致，變動(dòng)期的先后性問(wèn)題指的是當(dāng)主體乃至債券資質(zhì)發(fā)生變化時(shí)，估值與評(píng)級(jí)是否同時(shí)發(fā)生變動(dòng)。
　　從形成期來(lái)看，債券新發(fā)行后首個(gè)估值日和首個(gè)隱含評(píng)級(jí)日為同一天，即估價(jià)收益率和隱含評(píng)級(jí)是同時(shí)出現(xiàn)的。本文分析了2020年7月至2023年10月共計(jì)45183只債券的上市日、上市前5個(gè)交易日和上市后10個(gè)交易日中債估值和隱含評(píng)級(jí)的出現(xiàn)情況。
　　從變動(dòng)期來(lái)看，隱含評(píng)級(jí)變動(dòng)前，大部分債券的估值會(huì)先行變動(dòng)，少部分債券估值會(huì)在隱含評(píng)級(jí)變動(dòng)當(dāng)天同步調(diào)整。提取2022年至今發(fā)生過(guò)隱含評(píng)級(jí)變動(dòng)的債券，并剔除含權(quán)債、隱含評(píng)級(jí)過(guò)低的債券和在發(fā)行幾天后評(píng)級(jí)發(fā)生變動(dòng)的債券，選取其中隱含評(píng)級(jí)變動(dòng)一級(jí)的債券，最終得到40只債券。追溯上述債券隱含評(píng)級(jí)變動(dòng)前后120個(gè)工作日的估價(jià)收益率，在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步分析隱含評(píng)級(jí)變動(dòng)與估價(jià)收益率變動(dòng)之間的聯(lián)系。
　　雖然估值通常在隱含評(píng)級(jí)變動(dòng)前很長(zhǎng)一段時(shí)間就會(huì)出現(xiàn)調(diào)整現(xiàn)象，但一旦隱含評(píng)級(jí)變動(dòng)落地，估值仍然會(huì)做出較大幅度的調(diào)整。將目光聚焦在隱含評(píng)級(jí)變動(dòng)當(dāng)天及前后五天共11天估值的變動(dòng)情況。具體來(lái)看，在60%的情況下，債券隱含評(píng)級(jí)變動(dòng)當(dāng)天的估價(jià)收益率波動(dòng)最大，主因前期調(diào)整不完全到位。在30%的情況下，債券隱含評(píng)級(jí)變動(dòng)后五天的估價(jià)收益率波動(dòng)最大，表明市場(chǎng)反應(yīng)不充分或債券流動(dòng)性較差，因而在隱含評(píng)級(jí)調(diào)整后五個(gè)工作日內(nèi)繼續(xù)調(diào)整。在10%的情況下，債券隱含評(píng)級(jí)變動(dòng)前五天的債券估價(jià)收益率波動(dòng)最大，或因前期調(diào)整尚不充分但市場(chǎng)在隱含評(píng)級(jí)變動(dòng)前對(duì)于資質(zhì)變化因素已有更明確的認(rèn)知，故作出調(diào)整，此類情形最為少見(jiàn)主要是因?yàn)閷?duì)于前期估值調(diào)整反應(yīng)迅速的債券而言，其估值調(diào)整會(huì)更早發(fā)生，不會(huì)集中于隱含評(píng)級(jí)變動(dòng)前五天內(nèi)。
　　隱含評(píng)級(jí)變動(dòng)前，大部分債券的估值會(huì)先行變動(dòng)，少部分估值會(huì)在隱含評(píng)級(jí)變動(dòng)當(dāng)天同步調(diào)整。提取2022年至今發(fā)生過(guò)隱含評(píng)級(jí)變動(dòng)的債券，并剔除含權(quán)債、隱含評(píng)級(jí)過(guò)低的債券和在發(fā)行幾天后評(píng)級(jí)發(fā)生變動(dòng)的債券，選取其中隱含評(píng)級(jí)變動(dòng)一級(jí)的債券，最終得到40只債券。追溯上述債券隱含評(píng)級(jí)變動(dòng)前后120個(gè)工作日的估價(jià)收益率，在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步分析隱含評(píng)級(jí)變動(dòng)與估價(jià)收益率變動(dòng)之間的聯(lián)系。對(duì)于隱含評(píng)級(jí)上調(diào)的債券，大部分債券在隱含評(píng)級(jí)上調(diào)前10天，估價(jià)收益率已經(jīng)落在對(duì)應(yīng)隱含評(píng)級(jí)到期收益率區(qū)間外；對(duì)于隱含評(píng)級(jí)下調(diào)的債券，大部分債券在隱含評(píng)級(jí)上調(diào)前30天，估價(jià)收益率已經(jīng)落在對(duì)應(yīng)隱含評(píng)級(jí)到期收益率區(qū)間外。
　　中債MIRS可以顯示債券在所處隱含評(píng)級(jí)內(nèi)的相對(duì)位置，對(duì)預(yù)知隱含評(píng)級(jí)變動(dòng)具有一定參考意義。抽樣選取2023年10月隱含評(píng)級(jí)發(fā)生調(diào)整的20只債券，提取其隱含評(píng)級(jí)變動(dòng)前后一天對(duì)應(yīng)MIRS，觀察MIRS變化方向與隱含評(píng)級(jí)變化方向是否一致。通過(guò)觀察發(fā)現(xiàn)，多數(shù)債券MIRS變化方向與隱含評(píng)級(jí)變化方向保持一致，表明MIRS對(duì)隱含評(píng)級(jí)變動(dòng)具有預(yù)示性。例如某債券在隱含評(píng)級(jí)由AA(2)變?yōu)锳A-當(dāng)日，該債券的MIRS由5-/5變?yōu)?/5，表明債券估值信用利差由上一評(píng)級(jí)的最低檔變?yōu)橄乱辉u(píng)級(jí)的第高檔，收益率從隱含評(píng)級(jí)所對(duì)應(yīng)收益率區(qū)間頂部變?yōu)殡[含評(píng)級(jí)所對(duì)應(yīng)收益率區(qū)間底部，與隱含評(píng)級(jí)上調(diào)對(duì)應(yīng)收益率變化方向一致。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：數(shù)據(jù)提取失誤；評(píng)級(jí)體系和標(biāo)準(zhǔn)發(fā)生變化；評(píng)級(jí)可比性假設(shè)與現(xiàn)實(shí)不符；市場(chǎng)價(jià)格信號(hào)有誤。