>> 太平洋證券-電生理行業(yè)報(bào)告(一)：百億市場(chǎng)“心”征程，國(guó)產(chǎn)替代正當(dāng)時(shí)-231106
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2023/11/7 |
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來(lái)源： |
太平洋證券 |
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作者： |
譚紫媚 |
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電生理行業(yè)的投資價(jià)值，關(guān)鍵在于判斷當(dāng)前行業(yè)所處發(fā)展階段和未來(lái)成長(zhǎng)邏輯，對(duì)長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)格局演變的預(yù)判，最后落實(shí)到如何篩選投資標(biāo)的。本篇電生理行業(yè)報(bào)告將從以下幾點(diǎn)嘗試回答這個(gè)問(wèn)題。
電生理手術(shù)逐漸成為心律失常患者主流選擇，脈沖消融是否會(huì)改變市場(chǎng)格局？
心律失常是指心律起源部位、心搏頻率與節(jié)律以及沖動(dòng)傳導(dǎo)等任一項(xiàng)異常。藥物治療作為首選的治療方案存在一些局限性，相比之下，導(dǎo)管消融術(shù)憑借其創(chuàng)傷小、有效性高、安全性高以及手術(shù)時(shí)間短等優(yōu)勢(shì)，在臨床實(shí)踐中得到了廣泛應(yīng)用。隨著老齡化程度的加劇、就醫(yī)條件的改善、患者數(shù)量的增加以及患者認(rèn)知的提高，中國(guó)的心臟電生理手術(shù)量有望持續(xù)增長(zhǎng)。
心臟電生理手術(shù)消融技術(shù)可分為射頻消融、冷凍消融和脈沖電場(chǎng)消融。射頻消融是最常見的心臟電生理術(shù)式，發(fā)展較為成熟，目前市場(chǎng)上的心臟電生理醫(yī)療器械產(chǎn)品多屬于射頻消融系列。冷凍消融是近年發(fā)展起來(lái)的新術(shù)式，主要用于房顫治療。相比之下，脈沖消融具有相對(duì)組織特異性，理論上的安全性使其受到青睞，但目前研究證據(jù)有限，尚不能廣泛應(yīng)用于房顫導(dǎo)管消融治療領(lǐng)域。我們認(rèn)為，脈沖消融具有安全性和有效性等優(yōu)勢(shì)，但是短時(shí)間內(nèi)無(wú)法替代射頻和冷凍消融：1）脈沖消融可以縮短手術(shù)消融時(shí)間（1h左右），但是麻醉問(wèn)題有待解決；2）非線性壓力脈沖消融存在只能隔離肺靜脈的局限性。
行業(yè)進(jìn)入壁壘在哪里，進(jìn)口替代邏輯是否成立？
電生理介入診療器械的進(jìn)入壁壘較高。國(guó)外廠商憑借多年的市場(chǎng)開發(fā)和教育，2020年已經(jīng)在國(guó)內(nèi)電生理介入診療器械市場(chǎng)占據(jù)了超85%的主要份額，相比之下，國(guó)產(chǎn)產(chǎn)品上市時(shí)間相對(duì)較短，在實(shí)現(xiàn)大規(guī)模商業(yè)化方面仍存在挑戰(zhàn)，市占率僅為9.6%。主要原因包括：心臟電生理行業(yè)專業(yè)人才要求嚴(yán)苛，電生理產(chǎn)品研發(fā)及生產(chǎn)門檻較高，跨國(guó)龍頭先發(fā)優(yōu)勢(shì)顯著，電生理產(chǎn)品市場(chǎng)準(zhǔn)入和推廣應(yīng)用進(jìn)程緩慢。
目前國(guó)產(chǎn)心臟電生理產(chǎn)品在市場(chǎng)中的份額相對(duì)較小，但隨著國(guó)內(nèi)心臟電生理企業(yè)的技術(shù)實(shí)力不斷提升、產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力持續(xù)增強(qiáng)，以及國(guó)家相關(guān)政策對(duì)本土品牌的支持，國(guó)產(chǎn)心臟電生理產(chǎn)品的市場(chǎng)份額也在逐步提升。以下因素有望推動(dòng)國(guó)產(chǎn)產(chǎn)品快速放量：
?。?）國(guó)產(chǎn)廠商研發(fā)能力不斷增強(qiáng)，成功突破磁電融合三維系統(tǒng)，壓力感應(yīng)技術(shù)和高精密度標(biāo)測(cè)等技術(shù)壁壘，打破了外企長(zhǎng)期壟斷的局面，標(biāo)志著國(guó)產(chǎn)廠商正式進(jìn)軍房顫市場(chǎng)。
?。?）集采有望促進(jìn)國(guó)產(chǎn)放量，福建聯(lián)盟集采降價(jià)溫和，單件采購(gòu)模式中，國(guó)產(chǎn)主流廠家基本全部中標(biāo)，加速了國(guó)產(chǎn)產(chǎn)品的進(jìn)院和放量。北京集采以DRG病組為基準(zhǔn)，進(jìn)行集采產(chǎn)品的篩選，既給予了部分企業(yè)發(fā)展機(jī)會(huì)，又給臨床提供了更多的選擇空間，有望讓市場(chǎng)更平穩(wěn)地進(jìn)行轉(zhuǎn)型。
投資建議：建議關(guān)注惠泰醫(yī)療、微電生理
從主營(yíng)業(yè)務(wù)來(lái)看：①惠泰醫(yī)療致力于建立完整的冠脈通路和電生理醫(yī)療器械產(chǎn)品線，并注重發(fā)展外周血管和神經(jīng)介入醫(yī)療器械的業(yè)務(wù)布局。②微電生理核心目標(biāo)是提供全球競(jìng)爭(zhēng)力的“以精準(zhǔn)介入導(dǎo)航為核心的診斷及消融治療一體化解決方案”。
從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來(lái)看：惠泰醫(yī)療電生理業(yè)務(wù)和微電生理重合度較高。①惠泰醫(yī)療2022年電生理產(chǎn)品營(yíng)業(yè)收入達(dá)到2.93億元，同比增長(zhǎng)25.92%，占總營(yíng)收的24.08%。2023H1，公司在超過(guò)400家醫(yī)院完成了3,500余例三維電生理手術(shù)。②微電生理的主營(yíng)業(yè)務(wù)2022年收入2.57億元，同比增長(zhǎng)35.96%，占總營(yíng)收98.92%；2023H1主營(yíng)業(yè)務(wù)收入1.37億元，同比增長(zhǎng)12.73%，占總營(yíng)收96.59%。截止2023年H1，公司累計(jì)進(jìn)行的三維手術(shù)已超過(guò)4萬(wàn)例，是首位突破三維心腔快速建模、高密度標(biāo)測(cè)及壓力感知三大技術(shù)的國(guó)產(chǎn)廠家，冷凍消融系列產(chǎn)品于2023年Q3獲批，實(shí)現(xiàn)電生理全產(chǎn)品線覆蓋。
從在研項(xiàng)目來(lái)看：①根據(jù)公司2023年半年報(bào)披露，惠泰醫(yī)療的在研項(xiàng)目脈沖消融導(dǎo)管、脈沖消融儀、高密度標(biāo)測(cè)導(dǎo)管、壓力射頻儀和壓力感應(yīng)消融導(dǎo)管已進(jìn)入臨床試驗(yàn)階段，公司仍專注于核心策略產(chǎn)品的準(zhǔn)入與增長(zhǎng)。②微電生理壓力感知脈沖消融導(dǎo)管正在開展臨床試驗(yàn)，預(yù)計(jì)2023年年內(nèi)完成；腎動(dòng)脈消融系列臨床研究項(xiàng)目于2023年3月已完成首例患者入組，預(yù)計(jì)2025年獲批為公司增長(zhǎng)提供新的助力。
從財(cái)務(wù)表現(xiàn)來(lái)看：（1）收入及利潤(rùn)迅速增長(zhǎng)：2022年，惠泰醫(yī)療和微電生理在疫后表現(xiàn)出較強(qiáng)的恢復(fù)彈性。①惠泰醫(yī)療在2022年全年實(shí)現(xiàn)了營(yíng)業(yè)收入12.16億元，同比增長(zhǎng)46.74%，歸母凈利潤(rùn)達(dá)到3.58億元，同比增長(zhǎng)72.19%。公司在2023Q1-3實(shí)現(xiàn)了營(yíng)業(yè)收入12.14億元，同比增長(zhǎng)36.78%，歸母凈利潤(rùn)達(dá)到4.03億元，同比增長(zhǎng)54.75%。②微電生理在2022年全年實(shí)現(xiàn)了2.6億元的營(yíng)業(yè)收入，同比增長(zhǎng)36.99%，歸母凈利潤(rùn)從虧損扭轉(zhuǎn)為盈利，達(dá)到了0.03億元。微電生理在2023Q1-3實(shí)現(xiàn)了2.36億元的營(yíng)業(yè)收入，同比增長(zhǎng)23.01%，歸母凈利潤(rùn)達(dá)到0.12億元，同比增長(zhǎng)325.36%。
?。?）盈利能力均有提升：2017-2023Q1-3，①惠泰醫(yī)療毛利率由68.81%提升至71.38%，凈利率由17.68%提升至32.67%，均達(dá)到近6年來(lái)最高點(diǎn)。②微電生理2017-2023Q1-3毛利率由64.15%提升至65.55%，凈
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