>> 華泰證券-2024年信用債市場(chǎng)年度展望：化債遇資本新規(guī)，缺資產(chǎn)遇低利差-231106
| 上傳日期： |
2023/11/7 |
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pdf 共48頁(yè) |
來(lái)源： |
華泰證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
張繼強(qiáng),文晨昕,楊劍坤 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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核心觀點(diǎn)
今年信用債走強(qiáng)中有分化，上半年資產(chǎn)荒演繹，下半年化債推升城投。展望明年，城投化債疊加資本新規(guī)成為核心關(guān)注點(diǎn)，銀行支持化債或帶來(lái)城投債供給減少、二永債供給增加。城投短期風(fēng)險(xiǎn)降低，疊加明年高息資產(chǎn)收縮，短期下沉吃票息思路未變。而中長(zhǎng)期問(wèn)題解決可能需要中央加杠桿、債務(wù)重組、財(cái)稅改革等。資本新規(guī)有利于銀行資本節(jié)約，對(duì)銀行、基金投資偏好有擾動(dòng)，利好投資級(jí)公司債，利空金融次級(jí)債。二永債需求有擾動(dòng)，但無(wú)需過(guò)于擔(dān)心，城投收縮加劇非銀資產(chǎn)荒。把握金融次級(jí)債機(jī)會(huì)，關(guān)注TLAC、保險(xiǎn)永續(xù)等新品種。挖掘產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)國(guó)企、ABS、REITs、中資美元債等機(jī)會(huì)。
2023年回顧：先“資產(chǎn)荒”，后化債推升城投
上半年“大行放貸、小行買債”使得信用供不應(yīng)求，“資產(chǎn)荒”行情持續(xù)演繹，高等級(jí)短久期-高等級(jí)中長(zhǎng)久期-低等級(jí)短久期信用債利差依次下行。下半年，政策面與資金面對(duì)估值擾動(dòng)增加，“一攬子化債”帶動(dòng)城投明顯走強(qiáng)，目前短久期城投債利差降至歷史5%分位數(shù)附近。23年新增違約主體集中于民企地產(chǎn)，地產(chǎn)國(guó)企、民企走勢(shì)分化，下半年民企地產(chǎn)債利差持續(xù)走闊。二永債受政策、資金面、信用風(fēng)險(xiǎn)等多重?cái)_動(dòng)，上半年在一波三折中走強(qiáng)，下半年隨利率反復(fù)震蕩，利差明顯走闊。
2024年展望：地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)演繹與城投化債展望
弱預(yù)期+需求偏弱+供給制約，明年地產(chǎn)可能表現(xiàn)偏弱，政策是地產(chǎn)修復(fù)的關(guān)鍵變量，關(guān)注政策發(fā)力以及地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)銀行、城投、上下游產(chǎn)業(yè)鏈的影響。城投方面，目前處于化債的第一階段，降低債務(wù)斜率是核心，配套特殊再融資債、地方化債方案銀行貸款置換等。但行政力量推動(dòng)下商業(yè)銀行和政策性銀行參與化債支持并非長(zhǎng)久之計(jì)。當(dāng)前地方財(cái)政造血能力仍未有顯著提升，同時(shí)債務(wù)絕對(duì)規(guī)模仍未減少，部分債務(wù)的重組打折、中央加杠桿亦或納入考量之中，這是城投債務(wù)化解的第二階段，目標(biāo)為降低絕對(duì)債務(wù)體量。從長(zhǎng)期看，存量債務(wù)轉(zhuǎn)移，財(cái)稅體制改革、地方做大財(cái)力，是地方債務(wù)解決的最終辦法。
2024年展望：機(jī)構(gòu)行為與新供需矛盾
機(jī)構(gòu)行為是影響信用債走勢(shì)的重要力量。展望明年，資本新規(guī)、城投化債直接影響市場(chǎng)供求關(guān)系。資本新規(guī)從明年初開(kāi)始執(zhí)行，整體有利于銀行資本節(jié)約。不同資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重調(diào)整可能影響銀行配置需求，利好投資級(jí)公司債等，利空金融次級(jí)債等。銀行支持化債過(guò)程中，市場(chǎng)供需將發(fā)生變化。供給方面，信貸替代疊加嚴(yán)監(jiān)管，城投債供給將收縮；資本補(bǔ)充需求增加，銀行二永債等或放量。需求方面，銀行、基金配置受到資本新規(guī)影響。理財(cái)繼續(xù)偏好短久期配置。保險(xiǎn)仍面臨資產(chǎn)荒，配置二永債需求仍存。這樣的供需環(huán)境下，城投利差中樞預(yù)計(jì)整體下移，期限利差較高，二永債等級(jí)利差分化或加大。
板塊策略：城投輪動(dòng)與金融債品種機(jī)會(huì)
城投債方面，化債政策相繼落地，短債下沉吃票息思路未變。合適層級(jí)個(gè)券適當(dāng)看到1.5Y，部分區(qū)域高票息核心主體仍可繼續(xù)參與短端博弈。地產(chǎn)債方面，央國(guó)企中短久期配置，關(guān)注ABS等品種機(jī)會(huì)。民企債謹(jǐn)慎，關(guān)注明年初公開(kāi)債到期壓力，博弈政策加碼下的交易性反彈。產(chǎn)業(yè)債方面，在景氣修復(fù)行業(yè)國(guó)企債中找機(jī)會(huì)如電力、汽車、煤炭等。金融債方面，把握二永債波段交易、TLAC新品種等機(jī)會(huì)。券商關(guān)注中高等級(jí)次級(jí)債配置機(jī)會(huì)。保險(xiǎn)關(guān)注永續(xù)債的發(fā)行和定價(jià)。城投短久期私募永續(xù)仍可挖掘，挖掘優(yōu)質(zhì)企業(yè)ABS、公募REITs標(biāo)的。投資級(jí)金融美元債、短端城投美元債機(jī)會(huì)可關(guān)注。
風(fēng)險(xiǎn)提示：城投化債不及預(yù)期，政策力度不及預(yù)期，理財(cái)贖回
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