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金山辦公是國(guó)產(chǎn)辦公軟件及服務(wù)領(lǐng)軍企業(yè)，2016-2022年公司營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)C(jī)AGR分別為39%/22%。產(chǎn)品涵蓋WPSOffice、金山文檔等辦公套件、面向組織級(jí)客戶的數(shù)字辦公全家桶WPS 365以及智能辦公助手WPSAI等。作為具備全球競(jìng)爭(zhēng)力的高度產(chǎn)品化公司，毛利率常年在80%以上，保持高強(qiáng)度研發(fā)投入且全部費(fèi)用化。展望未來(lái)，WPSAI與WPS 365兩大產(chǎn)品打磨疊加行業(yè)信創(chuàng)&辦公軟件數(shù)智化趨勢(shì)，有望迎來(lái)新一輪黃金發(fā)展期。
　　C端產(chǎn)品力無(wú)懼Office，MAD仍有提升空間，AI打開(kāi)ARPU天花板：1）從價(jià)格、性能、體驗(yàn)等多維度比較來(lái)看，產(chǎn)品力無(wú)懼MS 365；2）PC端MAD增速健康，且對(duì)標(biāo)MS 365與影音軟件龍頭，付費(fèi)滲透率提升空間仍大，且即便MAD增速放緩&會(huì)員費(fèi)提升，也仍看好付費(fèi)用戶數(shù)健康增長(zhǎng)。
　　AIGC賦能天花板向上：1）較之MS 365 Copilot，WPSAI僅在多模態(tài)與基于表格內(nèi)容的總結(jié)分析能力方面存在差距，AIGC與移動(dòng)端能力均不遜色；2）考慮到中短期微軟Copilot偏B端且由于數(shù)據(jù)合規(guī)等因素，在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)其并非WPSAI的競(jìng)對(duì)；3）WPSAI移動(dòng)版能實(shí)現(xiàn)PC端的大部分功能，有望帶來(lái)移動(dòng)端用戶付費(fèi)可能；4）對(duì)照MS 365 Copliot及海外主流應(yīng)用AIGC加成后的定價(jià)提升，中期預(yù)期WPSAI帶來(lái)年化120-180元的提價(jià)幅度是合理；5）B端與C端用戶為不同需求付費(fèi)，遠(yuǎn)期并非此消彼長(zhǎng)。
　　B端“黨政信創(chuàng)+行業(yè)信創(chuàng)”東風(fēng)再起，遠(yuǎn)期全面訂閱制尤可期：1）黨政與重點(diǎn)行業(yè)信創(chuàng)屬于剛性需求，量有保障，且隨著版式文件、協(xié)同辦公、AIGC等增量需求的激發(fā)，價(jià)也有向上空間；2）中短期金山信創(chuàng)軟件替換的潛在規(guī)模約87億；長(zhǎng)期考慮ARPU值提升，且轉(zhuǎn)向訂閱制，年化收入體量或可達(dá)200億；3）長(zhǎng)期綜合考慮民營(yíng)ToB市場(chǎng)完成國(guó)產(chǎn)替代及訂閱制轉(zhuǎn)換，金山B/G端年化收入有望達(dá)到683億。
　　盈利預(yù)測(cè)及投資建議：預(yù)計(jì)2023-2025年公司收入為45.17/68.17/100.15億元，歸母凈利潤(rùn)為12.04/18.02/29.23億元，對(duì)應(yīng)EPS為2.61/3.90/6.33元。維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)內(nèi)個(gè)人辦公服務(wù)訂閱業(yè)務(wù)月活增速與付費(fèi)滲透率不及預(yù)期；黨政信創(chuàng)與行業(yè)信創(chuàng)推進(jìn)進(jìn)程不及預(yù)期；國(guó)內(nèi)辦公軟件市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇等。