>> 申萬宏源-貴州輪胎(000589)深耕全鋼、非公路市場，海外布局提升盈利水平-231106
| 上傳日期： |
2023/11/7 |
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| 1994KB |
| 格式： |
pdf 共29頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
增持（首次） |
作者： |
宋濤 |
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公司為資深輪胎企業(yè)，深耕全鋼、非公路市場。公司始建于1958年，至今約65年歷史，深耕全鋼和非公路輪胎市場，“前進”、“大力士”等品牌產(chǎn)品力較強，同規(guī)格價格高于同行。兩次股權激勵提升員工積極性，煥發(fā)國企活力。董事長黃舸舸于2019年3月20日起任公司董事長，分別于2019年和2022年做了兩次股權激勵，兩次授予股權數(shù)量占比當時總股本2.93%、2.18%，兩次激勵提升高管股權比例以及員工積極性。國企開啟全球化布局。隨著越南基地一期和二期的逐步投產(chǎn)，預計至2023年末，公司整體產(chǎn)能約927萬條，其中估計國內(nèi)約803.6萬條產(chǎn)能，越南約123.4萬條產(chǎn)能。
非公路景氣持續(xù)，整體開工率穩(wěn)步提升，盈利能力上行。2023年前三季度公司實現(xiàn)收入70.4億元（YoY+12.6%），實現(xiàn)歸母凈利潤6.3億元（YoY+146%），其中Q3收入銷量創(chuàng)歷史新高，得益于今年以來隨著海外工程機械及非公路輪胎需求旺盛，公司非公路出口盈利明顯提升，全鋼隨著海外部分市場去庫結束，以及國內(nèi)重卡市場明顯恢復，需求也有明顯增長，疊加公司出口地區(qū)相對均衡，因此整體原有產(chǎn)能發(fā)揮較好，全鋼和非公路開工率均達到接近滿產(chǎn)。越南工廠2022年投產(chǎn)，去年處于虧損階段，今年在4月越南工廠120萬條全鋼產(chǎn)能達到滿產(chǎn)。整體前三季度毛利率同比提升6.39pct至21.9%，帶動凈利潤率同比提升4.92pct至9.02%。Q3產(chǎn)能利用率持續(xù)提升，疊加產(chǎn)品結構有所優(yōu)化改善。三季度國內(nèi)全鋼行業(yè)開工率維持60%以上，代表整體全鋼需求較好，公司產(chǎn)能利用率仍有所提升，非公路需求景氣持續(xù)，公司工程胎等高附加值產(chǎn)品占比有所提升。整體帶動毛利率環(huán)比提升0.37pct至23.76%，凈利潤率環(huán)比提升1.1cpt至11.26%。
全鋼胎市場國內(nèi)逐步修復，海外去庫完成，回歸正常需求。受過去兩年疫情及重卡國五切國六標準影響，國內(nèi)商用車市場需求有所下滑，帶來全鋼市場需求受損。但2023年1-9月國內(nèi)商用車產(chǎn)量約291萬輛，同比增長19.9%。行業(yè)開工率在經(jīng)歷兩年低迷狀態(tài)后開始恢復，2023年9月全鋼行業(yè)開工率約63.25%，較前兩年同期有明顯恢復。此外，2022年下半年由于海運費迅速下跌，海外渠道累庫，于2023年Q3逐步完成去庫，目前逐步回歸正常供需。另外，由于全鋼胎偏向生產(chǎn)資料，國產(chǎn)胎性價比優(yōu)勢凸顯，預計在北美市場仍有接近翻倍的市場空間，同時近一年俄羅斯、南美等地區(qū)需求明顯增長，基于國產(chǎn)胎新的發(fā)展空間。
非公路市場品類眾多，我們認為中長期主要核心壁壘在于巨胎。非公路輪胎種類繁多，應用環(huán)境和使用路況復雜，包括工程機械輪胎（含巨型工程子午胎）、農(nóng)用輪胎等產(chǎn)品。據(jù)TechSci Research的預測數(shù)據(jù)，2021年全球OTR輪胎市場價值約238億美元（若按需求類別劃分，替換部分以76%的市場份額主導市場），預計到2027年將以6.66%的復合年增長率達到近353億美元。其中全鋼巨胎承載量大、連續(xù)工作時間長、作業(yè)場地條件惡劣，要求輪胎具備剛性大、耐切割、耐刺扎、耐磨耗、彈性好、生熱低、散熱快等特性，因此全鋼巨胎產(chǎn)品具有研發(fā)難度大、研制周期長、技術含量高等特點。依據(jù)海安橡膠招股書內(nèi)容，目前全球僅有少部分輪胎制造企業(yè)具備大規(guī)模批量生產(chǎn)全鋼巨胎的能力，國際三大品牌在全鋼巨胎領域的全球市場份額合計占比在85%以上。我們認為中長期看，巨胎研發(fā)壁壘較高，有望成為行業(yè)核心壁壘。
盈利預測與估值：預計公司2023-2025年歸母凈利潤約8.5、10.1、11.6億元，對應PE約9、8、7倍，首次覆蓋，給予“增持”評級。
風險提示：原材料價格大幅波動影響盈利能力；中小規(guī)格非公路競爭激烈；產(chǎn)能消化不及預期
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