>> 興業(yè)證券-富安娜(002327)潛心耕耘三十載，藝術家紡龍頭冉冉升起-231107
| 上傳日期： |
2023/11/7 |
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| 2544KB |
| 格式： |
pdf 共32頁 |
來源： |
興業(yè)證券 |
| 評級： |
增持 |
作者： |
趙樹理,韓欣 |
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投資要點
國內(nèi)藝術家紡龍頭，業(yè)績彰顯韌性。公司擁有四大自有家紡品牌，包括富安娜、維莎、馨而樂和酷奇智，為不同年齡段的消費者提供中高端藝術家紡產(chǎn)品。2012年之前為公司快速發(fā)展期，2013-2018年公司調(diào)整渠道及清理庫存，增速放緩。2019年始公司加深精細化管理，重視利潤考核，疫情三年韌性表現(xiàn)優(yōu)異，2019-2022年營業(yè)收入/歸母凈利潤CAGR分別為+3.4%/+1.7%。2023Q1-3公司實現(xiàn)收入/歸母凈利潤19.25/3.46億元，同比-2.9%/+5.7%。
行業(yè)整體進入穩(wěn)定發(fā)展期，中高端產(chǎn)品市場潛能較大。①我國家紡行業(yè)前期發(fā)展較快，目前已進入穩(wěn)定發(fā)展期，2021年家紡/床上用品行業(yè)規(guī)模分別為2356/1436億元。②電商渠道低端市場存在大量白牌低價商品，惡性競爭激烈，銷售額呈收縮趨勢。消費者逐漸關注家紡產(chǎn)品品質(zhì)與個性化設計，中高端產(chǎn)品市場呈增長趨勢，線上產(chǎn)品成交均價提升。
打造差異化產(chǎn)品，注重渠道精耕，盈利能力領先。相較于水星家紡及羅萊生活通過代言人模式提升品牌力，富安娜更多通過產(chǎn)品設計研發(fā)和門店形象打造品牌形象，疊加服務能力，強化用戶粘性，用時間構(gòu)筑品牌力。①產(chǎn)品方面，公司以藝術家紡為特點，融合梵高、莫奈、繡花、新國繡等國內(nèi)外經(jīng)典元素，打造藝術家紡鮮明特色，同時圍繞手感、體感、溫感“三感”開展產(chǎn)品研發(fā)，并在“羽絨材料”、“科技面料”、“纖維材料”等多種材料方面進行升級研發(fā)，不斷提升產(chǎn)品品質(zhì)。②門店方面，公司通過開大店升級門店形象、精細化服務VIP客戶、數(shù)字化升級等方式，提高直營終端銷售效率，同時對加盟商采取扁平化架構(gòu)經(jīng)營，從品牌形象、門店與貨品籌備、經(jīng)營管理培訓等多方面為加盟商提供支持服務。③公司盈利能力優(yōu)于行業(yè)。2022年富安娜/羅萊生活/水星家紡直營渠道毛利率分別為66.53%/66.54%/51.73%，加盟渠道毛利率分別為52.65%/46.70%/36.80%，從凈利率水平看，2022年富安娜/羅萊生活/水星家紡歸母凈利率分別為17.3%/10.8%/7.6%。
國內(nèi)龍頭品牌渠道結(jié)構(gòu)差異明顯，不同渠道結(jié)構(gòu)特征構(gòu)筑公司獨特競爭力。①從收入規(guī)模看，由于羅萊生活注重加盟渠道拓展及水星家紡注重電商增長，富安娜專注提升直營渠道質(zhì)量，加盟和電商渠道擴張謹慎，因此羅萊生活及水星家紡收入規(guī)模大于富安娜，2022年羅萊生活/水星家紡/富安娜營業(yè)收入分別為53.1/36.6/30.8億元。②從利潤規(guī)?？矗话材茸⒅乩麧櫩己?，利潤率較高，因此利潤規(guī)模與羅萊生活接近，規(guī)模大于水星家紡，2022年羅萊生活/富安娜/水星家紡歸母凈利潤分別為5.7/5.3/2.8億元。③從收入及利潤波動程度看，羅萊生活及水星家紡受宏觀環(huán)境影響較大，增速波動大于富安娜，富安娜利潤水平在疫情三年間較為穩(wěn)定，2022年，富安娜/羅萊生活/水星家紡凈利潤分別同比下滑2.2%/19.6%/27.9%，富安娜盈利穩(wěn)定性更強。
長期看點：1）從穩(wěn)定性看，家紡行業(yè)規(guī)模及格局穩(wěn)定，龍頭業(yè)績穩(wěn)健。富安娜在維持盈利質(zhì)量的基礎上保持高分紅率，實現(xiàn)高股息率，2018-2022年富安娜股息率始終維持在6.5%以上，2022年股息率上升至8.49%，積極回饋股東，波動環(huán)境下高股息率值得關注。2）從成長性看，加盟開店仍有翻倍空間。公司直營運營質(zhì)量高，可將直營能力賦能加盟門店。目前低線城市居民正向高線城市消費品質(zhì)靠攏，消費不斷升級，2023H1富安娜/羅萊生活加盟門店數(shù)量分別為991/2374家，對標羅萊生活，富安娜加盟門店仍有一倍的開店空間，深度覆蓋低線城市。
盈利預測：公司作為家紡行業(yè)的龍頭，以優(yōu)異的品牌力和產(chǎn)品力引領市場，設計工藝創(chuàng)新，渠道管理精細化，以可持續(xù)發(fā)展為目標，近幾年業(yè)績韌性較強。我們預計未來隨著產(chǎn)品升級、高凈利率的加盟渠道擴張，凈利率水平將繼續(xù)提升，預計公司2023-2025年歸母凈利潤分別為5.82/6.38/6.98億元，同比+9.0%/+9.7%/+9.3%，對應2023年11月6日收盤價，PE分別為12.2X/11.1X/10.2X，維持“增持”評級。
風險提示：行業(yè)競爭格局惡化、渠道發(fā)展不及預期、存貨減值風險。
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