>> 中泰證券-機(jī)構(gòu)行為分析手冊：資金交易篇-231107
| 上傳日期： |
2023/11/8 |
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| 1429KB |
| 格式： |
pdf 共27頁 |
來源： |
中泰證券 |
| 評級： |
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作者： |
肖雨 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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投資要點(diǎn)
超儲率只能體現(xiàn)銀行系統(tǒng)的資金供給情況，難以反映資金需求和非銀機(jī)構(gòu)的行為變化。作為超儲率分析的必要補(bǔ)充，我們認(rèn)為質(zhì)押式回購數(shù)據(jù)在跟蹤流動性供需方面能夠提供更加高頻和精確的視角。且質(zhì)押式回購數(shù)據(jù)具有相當(dāng)?shù)拇硇?。銀行間貨幣市場中，質(zhì)押式回購占比九成以上。
債券質(zhì)押式回購是市場上短期資金融通的重要方式，涉及的市場參與者共11類；時間范圍為2021年至今，共700多個交易日，在此期間流動性松緊跨度較大，便于比較不同流動性松緊情況下機(jī)構(gòu)資金交易行為差異。
質(zhì)押式回購主要的交易品種是1天和7天，合計(jì)占比97%。質(zhì)押券品種以利率債為主，占比73%。質(zhì)押式回購交易中，不同抵押物根據(jù)其信用資質(zhì)和流動性的差別，可質(zhì)押獲得的資金和支付的利息有所不同。一般而言，質(zhì)押率對比為：利率債＞信用債＞同業(yè)存單，回購利率對比為：信用債＞同業(yè)存單＞利率債。
2021年至今各類機(jī)構(gòu)回購交易基本情況：1）從資金融入方來看，基金、城商行、券商以及農(nóng)商行正回購交易規(guī)模較大，合計(jì)占比超六成；2）從資金融出方來看，大行/政策行、城商行、股份行、農(nóng)商行逆回購交易規(guī)模較大，合計(jì)占比超八成；3）大行/政策行主要進(jìn)行逆回購交易，融出資金；4）基金公司及產(chǎn)品、證券公司主要進(jìn)行正回購交易，融入資金。5）銀行質(zhì)押式回購交易總額較大，合計(jì)占比超六成。總體來看，市場流動性從銀行向基金、券商等非銀機(jī)構(gòu)傳導(dǎo)。
各類型市場主體期限偏好：1）銀行類金融機(jī)構(gòu)偏好隔夜品種交易，隔夜品種流動性強(qiáng)、資金成本低，有利于銀行以較低成本維持流動性；2）相比于銀行，非銀機(jī)構(gòu)對于較長期限品種的交易比重更大。非銀行類金融機(jī)構(gòu)更注重杠桿資金來源的穩(wěn)定性，因此它們會選擇在質(zhì)押式回購交易中適當(dāng)增加較長期限品種。
在正回購交易中，大行、股份行的議價能力最強(qiáng)，獲得資金的價格最低；在逆回購交易中，大行、股份行以及城商行等銀行系機(jī)構(gòu)融出資金價格最低。非銀機(jī)構(gòu)本就屬于流動性傳導(dǎo)的相對底層，資金成本較高，因此融出資金的價格也就相對更高。而銀行位于流動性傳導(dǎo)的上游，故融出資金的價格偏低。銀行類機(jī)構(gòu)中，大行和農(nóng)商行質(zhì)押式回購資金價格最低。二者資金來源最廣，融出資金的價格也相應(yīng)較低。
流動性指標(biāo)的微觀跟蹤體系：
1）資金供給的量價分析：作為銀行間市場流動性的“水龍頭”，銀行機(jī)構(gòu)行為是分析資金供給的關(guān)鍵。我們利用逆回購余額和正回購余額的比值來計(jì)算融出/融入比率，進(jìn)而代表銀行實(shí)際融出資金的能力。價格因素方面，我們還需要跟蹤大行融出資金的價格，即主要逆回購品種R001和R007的加權(quán)平均利率變化。
2）資金需求的量價分析：在央行有意維護(hù)流動性的框架下，資金需求端變化有時對于流動性的邊際影響更大，因此我們需要關(guān)注非銀機(jī)構(gòu)的資金需求能否得到滿足。我們同樣利用非銀機(jī)構(gòu)逆回購和正回購余額的比值來計(jì)算融出/融入比率，以衡量非銀機(jī)構(gòu)資金缺口的變化。同時，我們需要關(guān)注非銀機(jī)構(gòu)正回購利率和大行逆回購利率的利差，用于衡量流動性分層情況。
3）質(zhì)押券結(jié)構(gòu)：質(zhì)押物直接影響質(zhì)押率和回購價格，通過觀察質(zhì)押券分布情況解釋各類型債券融資成本的變動。
4）質(zhì)押式回購余額：從資金融出看，銀行是最重要的“貸款人”；從資金融入看，非銀機(jī)構(gòu)是最主要的“借款人”。從資金凈融出看，大行+股份行、貨幣市場基金是關(guān)鍵，通過關(guān)鍵機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購余額可同步解釋資金供給和需求量。
5）杠桿率：目前場內(nèi)加杠桿主要以質(zhì)押式回購為主，具體的債市杠桿率計(jì)算公式為：債市杠桿率=債券托管量/（債券托管量-質(zhì)押式回購余額）。
總體來看，10月資金價格中樞相較9月份有所上行。第一周（10/7-10/13），跨月后流動性邊際轉(zhuǎn)松，資金價格回落；第二周（10/16-10/20），隨著政府債發(fā)行加速以及稅期臨近，資金價格上升；第三周（10/23-10/27），稅期結(jié)束以及央行加大流動性投放力度，資金價格大幅回落；第四周（10/30-10/31），跨月時點(diǎn)銀行間水位不足，部分滾隔夜投資者為避免違約提升隔夜回購利率報價，隔夜資金價格大幅抬升。銀行與非銀之間的流動性分層有所擴(kuò)大。
微觀指標(biāo)較好對應(yīng)了10月份流動性變化：10月份銀行凈融出、非銀凈融入資金余額確實(shí)有所下降；資金融出價格上升，銀行與非銀利差走闊；總體杠桿率下降，各類型機(jī)構(gòu)杠桿率均有所下降。
風(fēng)險提示：數(shù)據(jù)提取有誤，指標(biāo)構(gòu)建不合理等。
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