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3Q營收利潤超預(yù)期，經(jīng)營杠桿效應(yīng)顯著
　　貝殼3Q營收同比增長1.2%至178億元，高于Visible Alpha一致預(yù)期11%（下同）：GTV同比降低11%至6552億元，高于預(yù)期9%；分業(yè)務(wù)看，存量房、新房、家裝家居、新興業(yè)務(wù)的營收同比分別變化-12%、-24%、+72%、+203%。毛利率同比改善0.4pp至27.4%,經(jīng)調(diào)整凈利潤同比增長14%至22億，高于預(yù)期165%。展望23-25年，我們上調(diào)收入預(yù)測1.5/0.2/1.1%，上調(diào)經(jīng)調(diào)整凈利潤12.2/10.1/10.8%至92.1/92.7/103.9億元。我們基于PE估值，將目標(biāo)價從27.20美元上調(diào)至27.49美元，對應(yīng)23年26.3倍PE，低于全球可比公司的31.7倍均值（中概股流動性折價），維持“買入”評級。
　　存量房業(yè)務(wù)：市占率有望提升，3Q收入超預(yù)期
　　展望未來，我們認(rèn)為存量房需求仍會以改善性置換為主，一線城市中長線催化為城中村改造政策。我們預(yù)計(jì)今年貝殼存量房業(yè)務(wù)將會維持弱復(fù)蘇情況，目前一、二線城市收入占比分別約30%和50%。鏈家10月主動降低北京存量房傭金，我們預(yù)計(jì)鏈家北京市場份額將會在23年提升3-6個點(diǎn)，長期有望提升5-10個點(diǎn)（目前約40%）。回顧3Q業(yè)績，存量房營收超VA預(yù)期8%，同比下跌12%至63億，其中傭金同比下跌16%至51億；3Q貝殼全國存量房GTV同比下跌2%至4390億，其中鏈家同比下跌13%至1912億。
　　家裝業(yè)務(wù)薄利多銷，拓展城市有望維持高增長
　　回顧3Q家裝業(yè)務(wù)，收入和簽約合同額分別同比增長72%和66%，上海繼北京杭州后季度收入破億，7城實(shí)現(xiàn)凈利潤轉(zhuǎn)正。我們預(yù)期家裝業(yè)務(wù)23-25年?duì)I收維持30-40%的CAGR，且具備較好的潛力進(jìn)行“跨城商業(yè)模式復(fù)制”。貝殼以整體裝修總包服務(wù)為主，裝修供應(yīng)商多為全國品牌合作，裝修價格顯著低于半包市場，改善行業(yè)中附加付款等問題。貝殼今年10月宣布收購愛空間家裝公司，有利于其家裝業(yè)務(wù)拓展一二線城市發(fā)展。根據(jù)貝殼公告，1H愛空間收入約為貝殼家裝業(yè)務(wù)的25%。
　　預(yù)計(jì)23年?duì)I收上漲27%，經(jīng)營效率持續(xù)提升
　　在低線房地產(chǎn)整體市場復(fù)蘇前期，貝殼新房去化能力將會發(fā)揮重要渠道作用。我們預(yù)測公司23年?duì)I收上漲27%，其中存量房、新房收入分別增長18%和3%，家裝家居、新興業(yè)務(wù)收入分別增長119%和176%。得益于經(jīng)營杠桿和家裝業(yè)務(wù)利潤率改善，我們預(yù)計(jì)23年毛利率同比提升5.3pp至28.0%。貝殼持續(xù)改善門店經(jīng)營效率，推廣大店戰(zhàn)略和門店排名競爭，改善三費(fèi)占比，我們預(yù)計(jì)23年經(jīng)調(diào)整經(jīng)營利潤率+8.7pp至12.5%。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：一線城市存量房反彈低于預(yù)期，新房恢復(fù)或家裝增速低于預(yù)期。