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維持永利澳門增持評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)8.5港元，對(duì)應(yīng)24年EV/EBITDA為9.8 x
　　23Q3，永利澳門(01128 HK)澳門地區(qū)凈收入820百萬(wàn)美元，同比+609%，環(huán)比+6%。經(jīng)調(diào)整物業(yè)EBITDA為255百萬(wàn)美元，環(huán)比+4%，恢復(fù)至19年同期的85%。EBITDAMargin為31.1%，對(duì)比23Q2/19Q3的32.0%/28.1%。我們預(yù)測(cè)23/24/25年EBITDA為74.54/83.42/95.89億港元，對(duì)應(yīng)23/24/25年EV/EBITDA為10.3/8.8/7.4x。目標(biāo)價(jià)基于以下考慮：1）永利疫情前16-19年平均EV/EBITDA為14.3x，同期行業(yè)平均EV/EBITDA為13-14x，但當(dāng)時(shí)公司屬VIP龍頭，VIP業(yè)務(wù)占比較中場(chǎng)高，故估值偏高；2）新牌照下VIP中介業(yè)務(wù)受限，我們認(rèn)為公司轉(zhuǎn)型中場(chǎng)和非博彩業(yè)務(wù)需時(shí)，故我們給予公司較低于疫情前的估值，24年經(jīng)調(diào)整EV/EBITDA為9.8x。
　　23Q3公司VIP和老虎機(jī)收入環(huán)比下滑，且與GGR恢復(fù)速率均低于行業(yè)
　　23Q3公司GGR為809百萬(wàn)美元，同比+812%，環(huán)比+8%，(恢復(fù)至19年同期65%，對(duì)比行業(yè)69%)。VIP毛收入140百萬(wàn)美元(恢復(fù)至19年同期25%，對(duì)比行業(yè)38%)，同比+1101%，環(huán)比-25%；中場(chǎng)毛收入631百萬(wàn)美元(恢復(fù)至19年同期105%，對(duì)比行業(yè)95%)，同比+875%，環(huán)比+21%；老虎機(jī)毛收入38百萬(wàn)美元(恢復(fù)至19年同期41%，對(duì)比行業(yè)75%)，同比+210%，環(huán)比-11%。按物業(yè)來(lái)看，永利皇宮營(yíng)收占凈收入的64%，23Q3凈收入525百萬(wàn)美元，EBITDA 177百萬(wàn)美元，（19年同期109%），EBITDAMargin為34%；永利澳門（物業(yè)）凈收入為295百萬(wàn)美元，EBITDA為78百萬(wàn)美元，EBITDAMargin為26.4%。
　　永利澳門23Q3非博彩收入增量有限，中場(chǎng)轉(zhuǎn)型仍存在挑戰(zhàn)
　　永利澳門的一貫奢華和偏重VIP的定位，物業(yè)占地相對(duì)較小，而購(gòu)物中心以高端奢侈品牌為主，因此我們認(rèn)為轉(zhuǎn)型條件較為受限。雖然永利澳門積極舉辦演唱會(huì)、泳池狂歡夜、超跑展、美食嘉年華等各種活動(dòng)，但23Q3非博彩收入171百萬(wàn)美元，環(huán)比+6%，增量有限，能否吸引更多“回頭客”，帶動(dòng)中場(chǎng)轉(zhuǎn)型還需進(jìn)一步檢驗(yàn)。此外，永利澳門9月末宣布與百老匯亞洲合作，劇目或與內(nèi)地主流娛樂(lè)偏好有差異。
　　全面通關(guān)客流帶動(dòng)博彩GGR回暖，年底節(jié)假有望再迎高峰
　　今年1-10月訪澳旅客量達(dá)2272萬(wàn)人次，恢復(fù)至19年同期的68%。10月澳門博彩行業(yè)GGR達(dá)195億澳門元，為2020年1月以來(lái)最高，恢復(fù)到2019年同期的74%,1-10月GGR恢復(fù)到2019年同期的60%。澳門政府預(yù)期24年GGR為2160億澳門元，考慮政府預(yù)算較為保守，對(duì)23年GGR預(yù)期為1300億澳門元，而1-10月GGR已達(dá)1484億澳門元。因此我們維持行業(yè)GGR 23/24年恢復(fù)至19年62.3%/80.7%，即1821/2360億澳門元的預(yù)測(cè)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策落地不及預(yù)期，海外博彩市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，估值測(cè)算偏差。