>> 中泰證券-固定收益點評：城投債提前兌付的“紅與黑”-231111
| 上傳日期： |
2023/11/12 |
大小： |
569KB |
| 格式： |
pdf 共12頁 |
來源： |
中泰證券 |
| 評級： |
-- |
作者： |
肖雨,賴逸儒 |
| 下載權限： |
此報告為加密報告 |
|
|
近月，城投提前兌付規(guī)模相較此前有明顯上升，本輪提前兌付潮主要由特殊再融資債發(fā)行驅(qū)動，兌付規(guī)模分布與特殊再融資發(fā)行區(qū)域之間存在弱相關性。本文回顧了2015年以來城投債提前兌付情況，對提前兌付的決議流程、價格類型等信息進行了分類和梳理，最后本文對提前兌付的理論利得作出測算并提示相關風險點，以供投資者參考。
本文所述的提前兌付是指非條款約定的提前兌付，債務置換是城投債提前兌付潮的重要驅(qū)動因素。10月，提前兌付債券共44只，合計規(guī)模超200億。11月上旬，提前兌付債券共18只，合計規(guī)模83億。根據(jù)以往規(guī)律，特殊置換債或再融資債發(fā)行后一定時間內(nèi)，城投債提前兌付規(guī)模都會出現(xiàn)數(shù)次小高峰。因此，本輪城投債提前兌付潮仍會持續(xù)一段較長的時間。
面值兌付是提前兌付的主要方式，“面值+補償”形式次之，再者為中債估值凈價，而上清所估值凈價方式則最為小眾，2019年以來未再出現(xiàn)。提前兌付流程包括議案提出、公告發(fā)布、會議商討與最終表決。議案一般由發(fā)行人或持有人提出，經(jīng)過會議表決并通過后，發(fā)行方會在3日內(nèi)發(fā)布兌付公告，公告中會詳細寫明兌付日期、計息天數(shù)與兌付金額。
實操層面，提前兌付決議包含：1）發(fā)布持有人會議公告；2）召開持有人會議；3）發(fā)布持有人會議決議；4）發(fā)布法律意見書；5）發(fā)布提前兌付公告5個環(huán)節(jié)。若提前兌付會議取消，則只涉及第1環(huán)節(jié)且會發(fā)布終止持有人會議公告，原因主要包括要約收購、需要進一步審批等；若提前兌付會議無效，則會涉及上述4個環(huán)節(jié)；若提前兌付會議通過，則會完整囊括上述5個環(huán)節(jié)。
會議參會者需有二分之一以上的表決權，而提前兌付議案需有90%以上的表決權投票支持才能生效。2023年通過的提前兌付議案共145例，未通過共17例。若議案未通過表決，往往是由于參會者持有的表決權不足90%。兌付方式可分為面值、面值+補償、上清所估值凈價與中債估值凈價。
不同兌付方式及價格是決議結(jié)果的關鍵影響因素。2015年至今，在435場已表決的提前兌付會議中，共有363次獲得通過，48次未能通過。各類已公布的兌付方式中，提前兌付通過的會議中兌付價格類型為“面值+補償”占比為17%，以面值進行提前兌付的方式在債券提前兌付失敗的案例中超過50%。從提前兌付的價格來看，近五年最終通過的提前兌付會議的債券兌付價格均小幅高于未通過會議的兌付價格。2016年至今債券提前兌付規(guī)模波動增加，2020年以來最終結(jié)果為決議未通過及取消的占比呈小幅抬升趨勢。
城投債提前兌付對于收益的影響主要取決于買入成本。由于提前兌付方式多為面值兌付，因此當折價買入債券時，投資者將獲得額外的資本利得。反之，當溢價買入債券時，若最終提前兌付方式為面值兌付，則投資者可能承受一定損失。2022年底以來，受理財贖回潮、特殊再融資債落地等因素影響，債市多次調(diào)整，溢價買入債券的情形概率高于以往年份，若多數(shù)債券持有者主要通過折價或平價方式買入債券，則決議通過的概率將大幅上升，溢價買入者可能承擔一定損失。對于此類情形，我們有以下建議：1）提前識別有潛在提前兌付可能性的城投債券乃至區(qū)域，尤其是近期提前兌付規(guī)模較大的區(qū)域，做好持倉管理；2）在提前兌付會議決議時盡可能爭取“面值+補償”的兌付方式，以補償溢價買入的成本。
盡管面值兌付是提前兌付的主流方式，但在過往提前兌付債券中，也不乏“面值+補償”的案例?！懊嬷?補償”的案例中補償金額以1-2元區(qū)間居多，部分補償金額超過4元?？紤]到部分投資者溢價購買債券和再投資風險，建議持有人積極爭取“面值+補償”的兌付方式。發(fā)行人采用“面值+補償”的兌付方式有助于提升決議通過的概率、增強市場投資者對于區(qū)域基本面的信心。
風險提示：數(shù)據(jù)更新不及時或提取失誤；兌付分類方式不準確；兌付價格與實際不符；溢價購買和再投資風險。
|
|
