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核心觀點(diǎn)
　　本期專題：理解“雪球”在內(nèi)衍生品業(yè)務(wù)價(jià)值。有保有壓，券商衍生品業(yè)務(wù)監(jiān)管趨嚴(yán)。近期監(jiān)管政策利好頭部券商做優(yōu)做強(qiáng)，新規(guī)對(duì)優(yōu)質(zhì)券商的資本空間進(jìn)行了拓展。但場(chǎng)內(nèi)衍生品（股指期貨/收益互換/賣出期權(quán)）方面，標(biāo)準(zhǔn)有所收緊。根據(jù)財(cái)聯(lián)社等媒體報(bào)道，各家證券機(jī)構(gòu)收到監(jiān)管機(jī)構(gòu)窗口指導(dǎo)，要求場(chǎng)外衍生品部門(mén)針對(duì)個(gè)股類場(chǎng)外衍生品進(jìn)行規(guī)?？刂啤Ｑ苌窐I(yè)務(wù)在市場(chǎng)中有合理價(jià)值，尤其是面對(duì)私募、銀行理財(cái)、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)客戶，衍生品產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)可以有效達(dá)成策略、控制波動(dòng)。以“雪球”為例，合理實(shí)現(xiàn)衍生品可以為機(jī)構(gòu)資管業(yè)務(wù)提供穩(wěn)定收益增厚。（1）“雪球”結(jié)構(gòu)是一種期權(quán)組合結(jié)構(gòu)，利用“雪球”可以提供有一定絕對(duì)收益的基礎(chǔ)產(chǎn)品，受到高凈值客戶、銀行理財(cái)?shù)冉^對(duì)收益機(jī)構(gòu)青睞?！把┣颉碑a(chǎn)品可掛鉤個(gè)股、股指、商品等多種標(biāo)的，設(shè)置有敲入敲出條件，收益取決于標(biāo)的資產(chǎn)的市場(chǎng)表現(xiàn)以及敲入敲出事件是否發(fā)生。（2）考慮到我國(guó)股票指數(shù)波動(dòng)較大，通過(guò)一系列衍生品結(jié)構(gòu)設(shè)置“低波穩(wěn)健”的產(chǎn)品提供了業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)，比如通過(guò)看漲結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)積極建倉(cāng)，通過(guò)“雪球”、“安全氣囊”等結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健建倉(cāng)，并通過(guò)看跌期權(quán)表達(dá)對(duì)市場(chǎng)負(fù)面預(yù)期。以銀行理財(cái)為例，產(chǎn)品票息部分3%以內(nèi)，而配置約20%倉(cāng)位“雪球”（絕對(duì)收益6-8%），可以增厚1%以上收益，起到“固收+”的效果。近期市場(chǎng)下跌并不會(huì)引起“雪球”集中敲入。我們測(cè)算，即使在市場(chǎng)底部，估計(jì)中證500“雪球”距敲入點(diǎn)約有10%左右的安全空間，中證1000“雪球”距敲入點(diǎn)約有8%的安全空間。即使“雪球”敲入，更有可能為客戶提供一個(gè)底部買入ETF機(jī)會(huì)，我們判斷不會(huì)觸發(fā)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。
　　行業(yè)業(yè)績(jī)點(diǎn)評(píng)：成交量環(huán)比上漲，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好略回升。（1）經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)方面，10月A股日均成交金額為8,269億元，環(huán)比上漲15.00%，同比上漲4.28%。（2）投行業(yè)務(wù)方面，10月IPO數(shù)量為11家，募集資金規(guī)模為85億元，環(huán)比下降53.29%；10月再融資規(guī)模為319億元，環(huán)比下降13.62%；10月企業(yè)債和公司債承銷規(guī)模為2,536億元，環(huán)比下降28.37%。（3）自營(yíng)業(yè)務(wù)方面，10月股債主要指數(shù)仍以下跌為主。上證綜指下跌3.05%，滬深300指數(shù)下跌3.17%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)下跌1.78%，中證全債指數(shù)下跌0.07%。（4）從反映市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好和活躍度的兩融余額看，10月兩融日均余額為16,215億元，環(huán)比上漲6.99%，結(jié)束連續(xù)5個(gè)月的環(huán)比下降趨勢(shì)。
　　投資建議：行業(yè)維持“超配”評(píng)級(jí)。中央金融工作會(huì)議定調(diào)部署未來(lái)金融工作發(fā)展方向，提出要“培育一流投資銀行和投資機(jī)構(gòu)”，“支持國(guó)有大型金融機(jī)構(gòu)做優(yōu)做強(qiáng)”。建議關(guān)注資本實(shí)力雄厚、機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)發(fā)力的優(yōu)質(zhì)券商，推薦與股東協(xié)同加大，業(yè)務(wù)協(xié)同預(yù)期強(qiáng)的國(guó)聯(lián)證券，底部存在反轉(zhuǎn)預(yù)期的東方證券。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇；創(chuàng)新推進(jìn)不及預(yù)期等。