>> 浙商證券-巨星科技(002444)深度報(bào)告：凜冬將散，星河長(zhǎng)明-231110
| 上傳日期： |
2023/11/13 |
大小： |
6809KB |
| 格式： |
pdf 共32頁(yè) |
來(lái)源： |
浙商證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
買入 |
作者： |
邱世梁,王華君,王家藝 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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手工具行業(yè)全球龍二，全球資源配置型企業(yè)
巨星科技是“中國(guó)設(shè)計(jì)、亞洲制造、歐美本土服務(wù)”的全球資源配置型公司。2007-2022年公司收入和凈利潤(rùn)復(fù)合增速分別為15%、23%，遠(yuǎn)超同期美國(guó)工具、五金及用品消費(fèi)CAGR 8%。今年在歐美“高通脹+渠道高庫(kù)存+地產(chǎn)低景氣”等三座大山壓力下仍極具經(jīng)營(yíng)韌性，23前三季度實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)15.1億元，同比增長(zhǎng)+19%。
核心競(jìng)爭(zhēng)力：供應(yīng)鏈精細(xì)管理+渠道深度服務(wù)形成飛輪效應(yīng)，夯實(shí)流量分配能力飛輪已成：強(qiáng)大的供應(yīng)鏈體系兼顧效率和彈性，涵蓋全球供應(yīng)商數(shù)千家（且還在不斷增加），可確保公司快速響應(yīng)并及時(shí)交付各類大額訂單；優(yōu)秀的渠道本土化深度服務(wù)能力，使得公司做到了反向綁定北美核心渠道、切入歐洲極其分散的KA與經(jīng)銷商。渠道—供應(yīng)鏈互相強(qiáng)化，公司產(chǎn)業(yè)鏈地位日漸提升，當(dāng)前已成為具備流量分配能力的全球多品牌管理企業(yè)。
中長(zhǎng)期：工具行業(yè)千億美金，主業(yè)手工具份額持續(xù)提升，電動(dòng)工具重要突破
?。?）手工具+電動(dòng)工具接近千億：根據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，手工具行業(yè)2022年規(guī)模約241億美元，電動(dòng)工具行業(yè)2022年規(guī)模439億美元，2016-2022年CAGR分別為5.4%、6.0%。
?。?）手工具主業(yè)公司份額存在持續(xù)提升空間，公司手工具市占率估計(jì)10%左右，對(duì)標(biāo)龍頭史丹利百得手工具市占率17.2%，在SKU數(shù)量、KA貨架、經(jīng)銷渠道均有追趕空間。
?。?）電動(dòng)工具第二發(fā)展曲線有望重大突破，①電動(dòng)工具行業(yè)在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和渠道結(jié)構(gòu)端均存在突破口；②電動(dòng)工具可復(fù)用手工具渠道，公司在主業(yè)已打下堅(jiān)實(shí)的渠道基礎(chǔ)；③公司擅長(zhǎng)資源整合，可借助并購(gòu)?fù)庋佑行Т蜷_邊界，歷史上已經(jīng)成功拓展至激光測(cè)量?jī)x器、儲(chǔ)物柜等多個(gè)品類。
短期：北美當(dāng)下處于渠道主動(dòng)去庫(kù)末期+地產(chǎn)左側(cè)底部，曙光初現(xiàn)
庫(kù)存周期：過去3年，北美因?yàn)橐咔楣?yīng)鏈中斷，經(jīng)歷了一波特殊的渠道庫(kù)存周期，鐘擺效應(yīng)之下工具行業(yè)經(jīng)營(yíng)波動(dòng)放大。（1）強(qiáng)勁主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)，2020年H1-2021年末，因海運(yùn)運(yùn)力短缺、供應(yīng)鏈斷裂、消費(fèi)現(xiàn)金補(bǔ)助等因素，渠道管理層備貨激進(jìn)；（2）被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)開啟、渠道態(tài)度滯后，2021年末-2022年H1，勞氏、家得寶等北美主流渠道庫(kù)存開始有一定積壓、同時(shí)伴隨銷售增速放緩，但此時(shí)庫(kù)存態(tài)度并未轉(zhuǎn)向；（3）強(qiáng)勢(shì)主動(dòng)去庫(kù)，2022年H2起，需求承壓，渠道主動(dòng)減少冗余庫(kù)存；（4）當(dāng)下或已進(jìn)入主動(dòng)去庫(kù)末期，訂單回暖在即，2023年Q2北美核心渠道家得寶管理層就庫(kù)存問題表述已轉(zhuǎn)向：“meaningful reduction”。行業(yè)或已進(jìn)入被動(dòng)去庫(kù)階段。
地產(chǎn)周期：本輪加息周期下，目前時(shí)點(diǎn)預(yù)計(jì)聯(lián)邦基金利率高位繼續(xù)上行空間或有限。在高按揭利率背景下，新房銷售拐點(diǎn)已現(xiàn)，二手房銷售位于左側(cè)底部企穩(wěn)，房屋空置率居于歷史低位，美國(guó)地產(chǎn)拐點(diǎn)將至。
盈利預(yù)測(cè)與估值
公司為出口鏈?zhǔn)止ぞ咝袠I(yè)龍頭，與創(chuàng)科實(shí)業(yè)、泉峰控股、格力博、大葉股份、SWK、MAKITA等同為工具行業(yè)企業(yè)，與捷昌驅(qū)動(dòng)等同為國(guó)內(nèi)優(yōu)質(zhì)出口鏈企業(yè)；可比公司2024年平均估值為PE14.5X。我們認(rèn)為當(dāng)前已居于地產(chǎn)和庫(kù)存周期的雙重左側(cè)底部區(qū)間，近月耐用品消費(fèi)和工具、五金及用品消費(fèi)等數(shù)據(jù)超逐月改善，行業(yè)需求回暖曙光初現(xiàn)。預(yù)計(jì)2023-2025年公司營(yíng)收116.0/147.1/188.6億元，同比-8.0%/26.8%/28.2%，歸母凈利潤(rùn)17.3/20.5/25.7億元，同比22.0%/18.1%/25.5%，當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)PE為13.9/11.8/9.4X。按照巨星科技手工具龍頭品牌定位，參考創(chuàng)科實(shí)業(yè)和史丹利百得，給予巨星科技目標(biāo)PEG中樞1.0，當(dāng)前巨星科技PEG僅0.54存在低估，維持“買入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示
渠道庫(kù)存風(fēng)險(xiǎn)，貿(mào)易摩擦風(fēng)險(xiǎn)，原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，并購(gòu)整合不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)
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