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一、一句話邏輯
　　羽絨服第一大龍頭，旺季正式到來(lái)，超預(yù)期來(lái)自輕薄款創(chuàng)新、客流恢復(fù)帶動(dòng)下的量增超預(yù)期。
　　二、超預(yù)期邏輯
　　按量?jī)r(jià)分析羽絨服業(yè)務(wù)超預(yù)期點(diǎn)：
　　1）量增超預(yù)期：來(lái)自渠道輕裝上陣+輕薄羽絨服積極推新品+旺季降溫及春節(jié)靠后促進(jìn)銷(xiāo)售
　　市場(chǎng)預(yù)期：紡服行業(yè)仍在去庫(kù)存周期+暖冬，預(yù)計(jì)量增僅能完成單位數(shù)增長(zhǎng)。
　　我們預(yù)測(cè)：
　　1）業(yè)內(nèi)少數(shù)沒(méi)有庫(kù)存壓力的品牌：由于22年特殊原因，行業(yè)大部分公司有遺留22Q4庫(kù)存待23年處理，但波司登在23/3/31財(cái)年年報(bào)中，收入及利潤(rùn)同比實(shí)現(xiàn)正向增長(zhǎng)同時(shí)存貨周轉(zhuǎn)效率持續(xù)提升，期末集團(tuán)存貨26.89億元（同比持平），庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)144天（同比-6天），背后來(lái)自公司堅(jiān)持維持較低的首次訂單比例、持續(xù)拉式補(bǔ)貨調(diào)節(jié)庫(kù)存，同時(shí)有效推進(jìn)全渠道商品一體化運(yùn)營(yíng)。作為業(yè)內(nèi)少數(shù)無(wú)庫(kù)存壓力的品牌，公司為23年冬季新品零售、零售折扣率保持優(yōu)秀水準(zhǔn)打下了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。
　　2）輕薄羽絨服打造暖冬爆款：從2022年開(kāi)始公司推出輕薄羽絨服系列產(chǎn)品，以達(dá)到拉長(zhǎng)銷(xiāo)售周期、應(yīng)對(duì)暖冬挑戰(zhàn)、拓展南部市場(chǎng)、降低入門(mén)門(mén)檻等多重作用，成果突出，23年推出的沖鋒衣羽絨服也在戶(hù)外運(yùn)動(dòng)大發(fā)展背景下展現(xiàn)出爆款潛質(zhì)，在北方市場(chǎng)受到歡迎。
　　除輕薄羽絨服外，冬羽絨今年五大系列登峰、極寒、泡芙、高端戶(hù)外、滑雪產(chǎn)品迭代升級(jí)，渠道上北京王府井全球首家登峰概念店也在11月開(kāi)幕，配合谷愛(ài)凌、易烊千璽、楊紫三位代言人，拉開(kāi)旺季銷(xiāo)售序幕。除波司登主品牌外，雪中飛也有望憑借大眾定位及高性?xún)r(jià)比保持集團(tuán)在千元以下價(jià)格帶的羽絨服市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力。
　　雖然10月中旬由于天氣偏暖零售一度放緩，但11/5起全國(guó)性降溫后銷(xiāo)售再次爆發(fā)，疊加11、12月低基數(shù)、及春節(jié)延后至2/9，銷(xiāo)售旺季從去年10月到春節(jié)的110天延長(zhǎng)到130天，直接延長(zhǎng)18%銷(xiāo)售期，也為銷(xiāo)售量增打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。
　　由此：我們認(rèn)為量增有望達(dá)到中雙位數(shù)水平。
　　2）價(jià)格：基本持平，輕薄羽絨服占比上升
　　市場(chǎng)預(yù)期：消費(fèi)者較為謹(jǐn)慎的背景下，中高端產(chǎn)品價(jià)格高、對(duì)銷(xiāo)售形成挑戰(zhàn)，疊加低單價(jià)的輕薄款占比上升，預(yù)計(jì)ASP下降；
　　我們預(yù)測(cè)：從價(jià)格上，冬羽絨在維持已有價(jià)格帶基礎(chǔ)上23年在3000左右價(jià)位帶產(chǎn)品進(jìn)行了增量開(kāi)發(fā)（包括滑雪類(lèi)產(chǎn)品等），秋羽絨也有拓寬價(jià)格帶，同品類(lèi)價(jià)格仍存在升級(jí)，因此雖然低單價(jià)的秋羽絨銷(xiāo)售占比提升，均價(jià)仍有望穩(wěn)定；由此：我們認(rèn)為新財(cái)年價(jià)格有望保持穩(wěn)定。
　　3）總結(jié)：收入超預(yù)期主要來(lái)自量增超預(yù)期
　　市場(chǎng)預(yù)期：量增高單位數(shù)、ASP小幅度下降，預(yù)計(jì)整體收入實(shí)現(xiàn)高單位數(shù)正增長(zhǎng)，同時(shí)盈利能力提升；
　　我們預(yù)測(cè)：量增15%、ASP穩(wěn)定，預(yù)計(jì)整體收入增長(zhǎng)達(dá)到中雙位數(shù)，同時(shí)盈利能力提升。
　　三、檢驗(yàn)與催化
　　1）檢驗(yàn)的指標(biāo)：?jiǎn)卧铝闶蹟?shù)據(jù)、雙十一數(shù)據(jù)、零售折扣表現(xiàn)；
　　2）可能催化劑：降溫、品牌代言人活動(dòng)、雙十二及元旦活動(dòng)。
　　四、研究的價(jià)值
　　 1）與眾不同的認(rèn)識(shí)：市場(chǎng)認(rèn)為公司成長(zhǎng)承壓，依據(jù)是當(dāng)下比較謹(jǐn)慎的消費(fèi)環(huán)境以及氣候偏暖，我們認(rèn)為公司有中雙位數(shù)收入增長(zhǎng)潛力，依據(jù)是渠道輕裝上陣+輕薄羽絨服積極推新品+旺季降溫及春節(jié)靠后促進(jìn)銷(xiāo)售；
　　2）與前不同的認(rèn)識(shí)：以前認(rèn)為年內(nèi)量增有一定壓力，依據(jù)是天氣偏暖及消費(fèi)者謹(jǐn)慎決策下對(duì)量增造成壓力，現(xiàn)在認(rèn)為年內(nèi)有望實(shí)現(xiàn)中雙位數(shù)收入增長(zhǎng)，依據(jù)是輕薄羽絨服爆款產(chǎn)品推廣成功，零售增長(zhǎng)穩(wěn)健程度有望好于預(yù)期。
　　五、盈利預(yù)測(cè)及估值
　　預(yù)計(jì)24/3/31、25/3/31、26/3/31財(cái)年公司收入195/224/257億元，同比+16%/15%/15%，歸母凈利26.1/31.0/36.7億元，同比+22%/+19%/+18%，對(duì)應(yīng)PE 11.9/10.0/8.4X，歷史估值一般在10-20X，目前估值處于低位。
　　六、目標(biāo)價(jià)及空間
　　給予24/3/31財(cái)年17X目標(biāo)PE，對(duì)應(yīng)440億人民幣、480億港幣目標(biāo)市值（匯率1港幣=0.93人民幣），目標(biāo)價(jià)4.3港幣/股，現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)上行空間約40%。
　　七、風(fēng)險(xiǎn)因素
　　降溫頻率低于預(yù)期，消費(fèi)者消費(fèi)力低于預(yù)期