>> 申萬宏源-2024年銀行業(yè)投資策略：重歸分化格局，重回業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)-231113
| 上傳日期： |
2023/11/13 |
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| 格式： |
pdf 共47頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
鄭慶明,林穎穎,馮思遠(yuǎn) |
| 行業(yè)名稱： |
銀行 |
| 下載權(quán)限： |
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核心概論：展望2024年，我們判斷在業(yè)績(jī)尋底過程中，上市銀行基本面將重現(xiàn)分化，銀行股回歸“基本面分化→業(yè)績(jī)分化→估值分化”的大主線，告別2023年板塊內(nèi)部估值收斂的畸形定價(jià)。其中，能夠穩(wěn)步擴(kuò)表、率先迎來息差企穩(wěn)向上拐點(diǎn)、平穩(wěn)穿越不良出清周期的銀行更有望在分化年決勝。
2023年上市銀行量、價(jià)、質(zhì)全面承壓，“誰便宜買誰”的投資風(fēng)格異常凸顯，銀行板塊內(nèi)部呈現(xiàn)鮮明的估值收斂特征，但這種偏離基本面、無視銀行業(yè)績(jī)的策略有望在2024年得以糾偏。
復(fù)盤2018-2022年每年領(lǐng)漲銀行個(gè)股和對(duì)應(yīng)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，又或是曾享受顯著估值溢價(jià)的優(yōu)質(zhì)銀行，都能實(shí)錘打破“銀行股價(jià)和業(yè)績(jī)無關(guān)”的謬論。尤其是在當(dāng)前政策底、經(jīng)濟(jì)底已經(jīng)陸續(xù)出現(xiàn)的基礎(chǔ)上，我們相信銀行板塊將重歸分化格局，重回業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)。
近年來息差持續(xù)收窄、利潤(rùn)增長(zhǎng)放緩，基于資本和金融安全的客觀視角，我們認(rèn)為2024年也需要合理利潤(rùn)增長(zhǎng)。1）以當(dāng)前上市銀行冗余資本計(jì)算，僅能支撐信貸增量約44.5萬億，部分中小銀行（尤其以對(duì)公業(yè)務(wù)為主的城商行）已難以僅靠冗余資本維持當(dāng)前信貸增速。2）假設(shè)未來五年行業(yè)貸款增速放緩至9%，在僅依靠?jī)?nèi)生留存的基礎(chǔ)上，如需保持行業(yè)核心一級(jí)資本充足率穩(wěn)定，則行業(yè)ROE中樞需達(dá)到近13%。
盡管2024年銀行業(yè)績(jī)承壓的潛在因素依然存在，但已逐步從利空“懸而未決”到“算得清”的明牌。對(duì)銀行而言，看不清、算不清的“賬”就意味著風(fēng)險(xiǎn)，壓制銀行估值表現(xiàn)。當(dāng)下存量首套房貸利率下調(diào)、LPR重定價(jià)、地方政府化債等對(duì)銀行息差、業(yè)績(jī)的負(fù)面沖擊逐步演變成“算得清”的明賬：
存量首套房貸利率下調(diào)工作基本完成，測(cè)算首套房貸利率調(diào)整將拖累2024年息差4.3bps；5年期LPR下調(diào)10bps將影響2024年息差約2.2bps。
化債是進(jìn)行時(shí)，盡管當(dāng)前尚未明確相應(yīng)體量、具體定價(jià)，但基于底線思維考慮，對(duì)應(yīng)全行業(yè)的利潤(rùn)影響也可估算清楚。我們測(cè)算上市銀行涉及化債的融資平臺(tái)貸款/債券及非標(biāo)規(guī)模分別為9.1萬億/8.3萬億，假設(shè)對(duì)公貸款加權(quán)利率下降150bps、投資加權(quán)利率下降70bps，對(duì)息差影響約8.5bps。
降低存款利率是利率市場(chǎng)化重要一環(huán)，也是緩和銀行負(fù)債成本壓力的重要舉措。綜合考慮存款利率下調(diào)及存款定期化影響，預(yù)計(jì)正貢獻(xiàn)2024年息差3.2bps。
在業(yè)績(jī)尋底的過程中，我們要聚焦于更早走出息差、營收拐點(diǎn)的銀行，尋找分化年的優(yōu)質(zhì)銀行。
分化點(diǎn)一：息差尋底過程中，優(yōu)質(zhì)區(qū)域性銀行有望先看到企穩(wěn)拐點(diǎn)。伴隨著讓利結(jié)束、“利空賬”算清、核心一級(jí)資本壓力凸顯及央行明確呵護(hù)息差態(tài)度下，息差下降趨勢(shì)將步入后半程，各銀行息差也將先后見拐點(diǎn)。相對(duì)而言，①資產(chǎn)端受重定價(jià)、化債影響更小，而又能盡早剝離地產(chǎn)布局實(shí)體、實(shí)現(xiàn)以量補(bǔ)價(jià)；②負(fù)債端存款成本改善空間更大，這類銀行極有可能更早看到息差企穩(wěn)。需要注意，當(dāng)下時(shí)點(diǎn)負(fù)債端成本改善貢獻(xiàn)度更甚于資產(chǎn)端，結(jié)合負(fù)債端成本改善空間及資產(chǎn)擺布，我們認(rèn)為2024年區(qū)域性銀行常熟、瑞豐、寧波、蘇州、南京有望率先迎來拐點(diǎn)。
分化點(diǎn)二：細(xì)分領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)的滯后暴露或是再一次資產(chǎn)質(zhì)量分化。三季報(bào)不良分化已初現(xiàn)端倪，預(yù)計(jì)2024年行業(yè)分化加劇，部分銀行不僅需要消化既有風(fēng)險(xiǎn)（包括房地產(chǎn)、信用卡），還考驗(yàn)其應(yīng)對(duì)潛在風(fēng)險(xiǎn)暴露（長(zhǎng)尾客群，主要是個(gè)貸）的能力。核心聚焦“向?qū)嶓w”的優(yōu)質(zhì)區(qū)域銀行，資產(chǎn)端房地產(chǎn)、信用卡貸款占比較低，且信貸+非信貸撥備計(jì)提充足，更有望在本輪出清周期中實(shí)現(xiàn)更穩(wěn)健的資產(chǎn)質(zhì)量表現(xiàn)。
分化點(diǎn)三：低基數(shù)效應(yīng)下4Q23中小銀行非息有望回暖，降費(fèi)沖擊對(duì)全國性銀行明年影響更大。2022-2023兩年上市銀行基本消化除中收外的非息基數(shù)效應(yīng)，但代銷理財(cái)、代銷基金等業(yè)務(wù)面臨著“降費(fèi)”問題。以1H23數(shù)據(jù)靜態(tài)測(cè)算，此次費(fèi)率調(diào)降主要沖擊全國性銀行，如招行、郵儲(chǔ)、平安。
投資分析意見：在政策底明確、經(jīng)濟(jì)底逐漸顯現(xiàn)的大背景下，我們判斷銀行板塊將在基本面尋底過程中重回分化格局，基本面分化決定業(yè)績(jī)分化，糾偏2023年基本面與估值脫鉤的錯(cuò)誤定價(jià)。展望2024年，緊握銀行業(yè)績(jī)分化主線：1）在實(shí)體需求小步復(fù)蘇的進(jìn)程中，優(yōu)選估值已被“下殺”的優(yōu)質(zhì)區(qū)域性銀行，以蘇州、瑞豐、常熟、寧波為代表，這也是我們更傾向看到的情形；2）悲觀情形下若經(jīng)濟(jì)未見復(fù)蘇，基于國有大行的金融安全地位、TLAC達(dá)標(biāo)的客觀要求，長(zhǎng)期可持有國有大行獲取“固收+”收益。
風(fēng)險(xiǎn)提示：穩(wěn)增長(zhǎng)政策成效低于預(yù)期，經(jīng)濟(jì)修復(fù)節(jié)奏低于預(yù)期；息差企穩(wěn)不及預(yù)期；尾部不良風(fēng)險(xiǎn)暴露。
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