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事件：10月社會融資規(guī)模增量為1.85萬億元，預期1.83萬億元，前值4.12萬億元；人民幣貸款增加4837億元，同比多增232億元。
　　人民幣信貸:居民貸款轉弱，票據融資大幅多增
　　10月信貸總量同比多增，但居民貸款和企業(yè)中長貸少增，票據沖量為信貸增長的主要原因。10月新增人民幣貸款7384億元，較2022年同期多增1232億，比過去5年均值多增405億。居民貸款低基數下同比少增，中長貸仍待企穩(wěn)。10月居民中長貸新增707億元，同比多增375億元；居民短貸減少1053億元，同比多減541億。居民端信貸總體表現較弱，中長貸在2022年的低基數下小幅改善，短貸負增長，并未延續(xù)9月的回升態(tài)勢。企業(yè)貸款新增5163億元，仍是歷史同期高位，但企業(yè)中長貸較弱，表內票據沖量明顯。企業(yè)短貸同比少減73億元；中長貸同比少增795億元；表內票據融資同比多增1271億元。票據高增反映企業(yè)需求不足，沖量現象加重。7月以來，企業(yè)中長貸連續(xù)四個月少增，或是因為2022年四季度-2023年一季度該指標持續(xù)高增，但隨后基建、制造業(yè)企業(yè)中長期貸款增長的韌性下滑。
　　10月基本面有所波動，居民貸款、企業(yè)中長期貸款需求增長乏力。展望后續(xù)，年內萬億特別國債增發(fā)用于防災救災工程，有望帶動基礎設施相關配套貸款增長，企業(yè)中長貸預計將穩(wěn)步回升。
　　社融：政府債券拉動社融，是否削弱社融的指示意義？
　　10月新增社融1.85萬億元，同比多增9366億元，社融存量增速提升至9.3%。政府債券占比達到社融的84%，人民幣貸款占比較低；非標、企業(yè)債券同比少增；剔除政府債券后的社融增速趨于下行。社融口徑新增人民幣貸款4837億元，同比多增406億元。政府債券新增15600億元，同比多增12809億元，創(chuàng)同期歷史新高。10月新增專項債凈融資額1772億元，再融資專項債凈融資額共約1.12萬億，國債凈融資額約為3481億元，特殊再融資債發(fā)行帶動政府債券凈融資額高增。除政府債券外的直接融資同比少增，10月企業(yè)債券和股票表現偏弱。非標融資總體新增量為-2572，償還量增加或可能與化債進度落實有關。
　　增發(fā)國債和特殊再融資債將導致四季度政府債券超季節(jié)性增長，其對社融的貢獻是否削弱社融指示意義？10月社融存量增速環(huán)比提高0.3個百分點至9.3%；而剔除政府債券后的社融存量增速僅為8.6%，環(huán)比減少約0.2個百分點。一方面，后續(xù)國債的增發(fā)將會增加基建領域的資金投入，有望拉動實體經濟加速回穩(wěn)。另一方面，政府債券體現了政策對于宏觀經濟的調控，且債券通過金融機構進入實體，也能夠反映金融體系對實體經濟的支持。因此，不必過于擔憂政府債券對社融的擾動，考慮宏觀調控的社融對經濟的領先性或更強。但同時也需注意，剔除政府債券后的社融增速能部分反映實體經濟自身的融資動力，在社融增速看似“無慮”的背后，實體部門仍有融資景氣度偏弱的隱憂。
　　 M1下行幅度擴大，企業(yè)資金活化程度減弱
　　10月M1同比下降0.2個百分點至1.9%；M2同比持平為10.3%。社融-M2剪刀差繼續(xù)回升至-1%。存款方面，居民存款多增，企業(yè)、非銀存款延續(xù)減少，或反映居民的存款向企業(yè)和金融市場轉移。財政存款同比多增2300億元，10月政府債券大量發(fā)行短期內增加財政凈收入，后續(xù)應關注財政支出強度。10月M1下行幅度擴大，企業(yè)資金活化程度減弱。我們在《破浪前行——2024年宏觀經濟展望》中指出，近年來財政平穩(wěn)擴張、貨幣穩(wěn)中偏松，但M1增速中樞卻向下，或是地產下行、投資收益率偏低等導致資金空轉，一定程度上削弱了貨幣政策的有效性。我們認為，2024年政府支出有望擴張，寬財政、寬貨幣將助力國內有效需求提升、經濟持續(xù)修復。此外，投資端發(fā)力的同時，也可觀察更多需求端政策，消費活力和動能有待進一步釋放。
　　風險提示：政策執(zhí)行力度不及預期，經濟超預期下行。