>> 中信證券-九洲藥業(yè)(603456)2023年三季報點評：新產(chǎn)能與新業(yè)務持續(xù)建設，CDMO驅動中長期高質量增長-231114
| 上傳日期： |
2023/11/14 |
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| 86KB |
| 格式： |
pdf 共1頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
陳竹,韓世通,王凱旋 |
| 下載權限： |
此報告為加密報告 |
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從項目管線數(shù)量和客戶商業(yè)化項目放量趨勢來看，公司CDMO業(yè)務有望持續(xù)高速增長，收入占比不斷提升；同時原料藥業(yè)務有望逐步企穩(wěn)。整體上，我們預計公司2023年全年業(yè)績有望繼續(xù)保持增長態(tài)勢。中長期角度，公司具備全球競爭力的工藝開發(fā)和生產(chǎn)能力（D和M）有望在多個領域兌現(xiàn)——更多CDMO臨床后期階段和商業(yè)化項目的落地和放量，仿制藥原料制劑一體化項目帶來新的業(yè)績增量等——將一齊驅動公司打開未來業(yè)務成長空間，中長期成長確定性強。綜上，我們給予公司2024年23倍PE，對應目標價39元，維持“買入”評級。
▍特色原料藥業(yè)務受宏觀影響導致收入有所波動，整體盈利能力/利潤率持續(xù)提升。
2023年前三季度公司營業(yè)收入45.77億元，同比+4.66%；歸母/扣非歸母凈利9.67億/9.52億元，同比+30.08%/+24.75%。單23Q3營業(yè)收入13.22億元，同比-6.79%；歸母/扣非歸母凈利3.45億/3.39億元，同比+25.39%/+15.16%。我們判斷，23Q3收入同比略有下滑的主要原因是特色原料藥業(yè)務受到了一定宏觀環(huán)境的影響。
盈利能力方面：2023年前三季度公司毛利率/歸母凈利率/扣非歸母凈利率分別為39.31%/21.12%/20.79%，同比+4.59/+4.13/+3.35 pcts；23Q3毛利率/歸母凈利率/扣非歸母凈利率分別為41.54%/26.10%/25.64%，同比+7.67/+6.70/+4.88pcts。我們認為盈利能力的提升主要是由于CDMO業(yè)務收入占比提高、匯率的正面影響和公司整體運營效率提高。2023年前三季度公司費用率基本保持穩(wěn)定，銷售/管理/研發(fā)/財務費用率分別為1.42%/7.96%/5.24%/-1.24%，同比+0.25/-0.63/+0.04/+0.89pct（合計+0.55pct）。
▍新產(chǎn)能+新分子+新業(yè)務持續(xù)建設，彰顯中長期成長高確定性
——CDMO產(chǎn)能繼續(xù)投產(chǎn)，新分子業(yè)務有望打開新的成長曲線。截至2023Q3，瑞博臺州（一期）生產(chǎn)車間及配套設施完成主體建設，已逐步開始進入設備安裝階段；瑞博蘇州中試車間合成反應區(qū)主體設備安裝完成，各區(qū)域已陸續(xù)投入使用（對應多肽年產(chǎn)能約100公斤）；藥物科技車間已完成升級改造并投入使用；瑞博美國已開展中試車間二期安裝設計工作，將顯著提升美國項目的承接能力。根據(jù)公司半年報，公司已建成多肽藥物、偶聯(lián)藥物研發(fā)技術平臺：多肽平臺已承接并交付多個新藥研創(chuàng)公司的定制肽和多肽新藥IND委托研發(fā)業(yè)務，已助力客戶多個項目的國內外申報。
——并購+自建強化制劑業(yè)務能力。公司在上半年順利完成了瑞華中山100%股權的交割和整合工作。在交接完成后，公司對康川濟醫(yī)藥、四維醫(yī)藥、瑞華中山原料藥研發(fā)生產(chǎn)的業(yè)務流完成進一步的整合，完善了原料藥、制劑一站式的CDMO服務。在整合完成后，瑞華中山將快速構建更多劑型的生產(chǎn)能力，未來將成為公司制劑CDMO業(yè)務的重要支點。
▍風險因素：整合情況低于預期，定增及募投項目建設進展不及預期，訂單數(shù)量增長不及預期，競爭加劇導致訂單價格下降，地緣政治風險，匯率大幅波動風險。
▍盈利預測、估值與評級：從項目管線數(shù)量和客戶商業(yè)化項目放量趨勢來看，公司CDMO業(yè)務有望持續(xù)高速增長，收入占比不斷提升；原料藥業(yè)務下半年有望企穩(wěn)。整體上，我們預計公司2023年全年業(yè)績有望繼續(xù)保持增長態(tài)勢。中長期角度，公司具備全球競爭力的工藝開發(fā)和生產(chǎn)能力（D和M）有望在多個領域兌現(xiàn)——更多CDMO臨床后期階段和商業(yè)化項目的落地和放量，仿制藥原料制劑一體化項目帶來新的業(yè)績增量等——將一齊驅動公司打開未來業(yè)務成長空間，中長期業(yè)績快速成長的確定性強。考慮到原料藥業(yè)務存在一定波動，我們調整公司2023-2025年EPS預測至1.37/1.74/2.19元（原預測為1.39/1.82/2.30元），現(xiàn)價對應PE分別為21x/16x/13x?？紤]到2023年年末將至，參考可比公司（藥明康德、藥石科技、皓元醫(yī)藥，基于Wind一致預期）2024年平均PE23倍，給予公司2024年23倍PE，對應目標價39元，維持“買入”評級
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