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投資要點(diǎn)：
　　公告：九洲藥業(yè)發(fā)布2023年半年報(bào)，2023年上半年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入32.55億元，同比增長(zhǎng)10.2%；歸母凈利潤(rùn)6.22億元，同比增長(zhǎng)32.8%；毛利率38.4%，同比增加3.3個(gè)百分點(diǎn)；凈利率19.1%，同比增加3.3個(gè)百分點(diǎn)。
　　CDMO業(yè)務(wù)持續(xù)高增長(zhǎng)，原料藥業(yè)務(wù)同比下滑。2023年第二季度，公司營(yíng)業(yè)收入15.03億元，同比下滑4.9%，歸母凈利潤(rùn)3.41億元，同比增加31.0%；毛利率40.2%，同比增加5.2個(gè)百分點(diǎn)；凈利率22.7%，同比增加6.2個(gè)百分點(diǎn)。其中，CDMO業(yè)務(wù)2023年上半年實(shí)現(xiàn)收入24.8億，同比增長(zhǎng)25.9%；原料藥業(yè)務(wù)有波動(dòng)，上半年實(shí)現(xiàn)收入收入6.9億，同比下滑10.9%。海外收入25.1億，同比增長(zhǎng)3.4%；國(guó)內(nèi)收入7.4億，同比增長(zhǎng)41.2%。
　　分子漏斗持續(xù)擴(kuò)大，商業(yè)化項(xiàng)目數(shù)繼續(xù)增長(zhǎng)。小分子I期及II期臨床項(xiàng)目數(shù)839個(gè)，相比2022年年末，增加75個(gè)；三期項(xiàng)目66個(gè)，增加5個(gè)；商業(yè)化項(xiàng)目29個(gè)，增加3個(gè)。
　　建成多肽和ADC技術(shù)平臺(tái)。多肽方面，公司具備從定制肽到注冊(cè)申報(bào)，以及法規(guī)條件下生產(chǎn)多肽藥物的一站式服務(wù)能力。公司多肽合成能力包含固相合成、液相合成、固液相相結(jié)合等，尤其作用于中長(zhǎng)肽、長(zhǎng)肽、困難肽序的合成。公司多肽平臺(tái)已承接并交付多個(gè)新藥研創(chuàng)公司的定制肽和多肽新藥IND委托研發(fā)業(yè)務(wù)，已助力客戶多個(gè)項(xiàng)目的國(guó)內(nèi)外申報(bào)；同時(shí)，公司承接了多個(gè)客戶高活性偶聯(lián)藥物的研發(fā)和生產(chǎn)。
　　產(chǎn)能建設(shè)持續(xù)推進(jìn)。瑞博臺(tái)州（一期）生產(chǎn)車(chē)間及配套設(shè)施完成主體建設(shè)，已逐步開(kāi)始進(jìn)入設(shè)備安裝；浙江瑞博噴霧干燥生產(chǎn)車(chē)間下半年將投入使用；瑞博蘇州中試車(chē)間合成反應(yīng)區(qū)下半年將交付使用；藥物科技車(chē)間完成升級(jí)改造并投入使用，多個(gè)產(chǎn)品轉(zhuǎn)移驗(yàn)證生產(chǎn)正在進(jìn)行中；瑞博美國(guó)已開(kāi)展中試車(chē)間二期安裝設(shè)計(jì)工作，將顯著提升瑞博美國(guó)研發(fā)項(xiàng)目承接能力。
　　加強(qiáng)制劑能力。上半年順利完成瑞華中山100%股權(quán)的交割和整合工作，在保留原有的片劑、軟膏劑等生產(chǎn)能力的基礎(chǔ)上將快速構(gòu)建口服液、軟膠囊、高活性固體制劑等生產(chǎn)能力，成為公司制劑CDMO業(yè)務(wù)的重要支點(diǎn)。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值。我們預(yù)測(cè)公司2023-2025年歸母凈利潤(rùn)分別為11.52億元、14.74億元、18.71億元，同比增長(zhǎng)25.1%、28.0%、26.9%，EPS分別為1.28、1.64、2.08元。參考可比公司估值，考慮到九洲藥業(yè)“CDMO大客戶+原料藥”雙輪驅(qū)動(dòng)模式，我們給與其2023年25-30倍PE，對(duì)應(yīng)合理價(jià)值區(qū)間為32.0-38.4元，給予“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示。創(chuàng)新藥質(zhì)量問(wèn)題以及銷(xiāo)售不及預(yù)期，技術(shù)升級(jí)替代風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)，環(huán)保安全風(fēng)險(xiǎn)，匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。