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從項(xiàng)目管線數(shù)量和客戶商業(yè)化項(xiàng)目放量趨勢(shì)來看，公司CDMO業(yè)務(wù)有望持續(xù)高速增長(zhǎng)，收入占比不斷提升；同時(shí)原料藥業(yè)務(wù)有望在下半年企穩(wěn)。整體上，我們預(yù)計(jì)公司2023年全年業(yè)績(jī)有望繼續(xù)保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。中長(zhǎng)期角度，公司具備全球競(jìng)爭(zhēng)力的工藝開發(fā)和生產(chǎn)能力（D和M）有望在多個(gè)領(lǐng)域兌現(xiàn)——更多CDMO臨床后期階段和商業(yè)化項(xiàng)目的落地和放量，仿制藥原料制劑一體化項(xiàng)目帶來新的業(yè)績(jī)?cè)隽康取獙⒁积R驅(qū)動(dòng)公司打開未來業(yè)務(wù)成長(zhǎng)空間，結(jié)合公司通過定增項(xiàng)目進(jìn)一步擴(kuò)大優(yōu)勢(shì)產(chǎn)能，并通過收購加強(qiáng)一體化能力，中長(zhǎng)期業(yè)績(jī)快速成長(zhǎng)的確定性強(qiáng)。綜上，我們給予公司2023年26倍PE，維持目標(biāo)價(jià)36元，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　▍特色原料藥業(yè)務(wù)受宏觀影響導(dǎo)致收入有所波動(dòng)，整體盈利能力/利潤(rùn)率持續(xù)提升。
　　公司2023年H1實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入32.55億元，同比增長(zhǎng)10.16%；歸母/扣非歸母凈利潤(rùn)6.22億/6.13億元，同比增長(zhǎng)32.83%/30.78%。單23Q2實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入15.03億元，同比減少4.90%；歸母/扣非歸母凈利潤(rùn)3.41億/3.39億元，同比增長(zhǎng)31.04%/24.04%。我們認(rèn)為Q2收入下滑主要是由于原料藥板塊的部分品種面臨了一定的競(jìng)爭(zhēng)壓力。
　　盈利能力方面，2023H1毛利率/歸母凈利率/扣非歸母凈利率分別為38.40%/19.10%/18.83%，同比+3.28/+3.26/+2.97pcts；23Q2毛利率/歸母凈利率/扣非歸母凈利率分別為40.16%/22.68%/22.52%，同比+5.23/+6.22/+5.25pcts。我們認(rèn)為盈利能力的提升主要是由于CDMO業(yè)務(wù)收入占比提高和公司整體運(yùn)營(yíng)效率提高。2023H1公司費(fèi)用率保持穩(wěn)定，銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為1.38%/8.21%/5.13%/-0.97%，同比+0.07/-0.68/-0.51/+0.93pct（整體-0.20pct）。我們預(yù)計(jì)公司整體費(fèi)用率將保持穩(wěn)定。
　　▍CDMO業(yè)務(wù)持續(xù)高增長(zhǎng)，在手管線全方位拓展；API業(yè)務(wù)積極推動(dòng)原料制劑一體化
　　——分業(yè)務(wù)來看，公司CDMO業(yè)務(wù)2023H1實(shí)現(xiàn)收入24.82億元，同比增長(zhǎng)25.91%。毛利率40.96%，同比+0.95pcts。我們判斷CDMO業(yè)務(wù)，在存在季度間交付節(jié)奏一定的影響下，Q1/Q2都實(shí)現(xiàn)了快速增長(zhǎng)：一方面，公司在歐美大型制藥公司的項(xiàng)目管線滲透率進(jìn)一步提升，合作不斷深入，訂單和項(xiàng)目收入持續(xù)放量（根據(jù)諾華公告，2023H1的Entresto銷售額29.15億美元，同比增長(zhǎng)35%（恒定匯率）；Kisqali銷售額9.08億美元，同比增長(zhǎng)73%（恒定匯率））；另一方面，公司服務(wù)國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥公司的廣度和深度持續(xù)加強(qiáng)，客戶新藥NDA項(xiàng)目數(shù)快速增加。截至2023H1，公司承接的CDMO項(xiàng)目中，商業(yè)化項(xiàng)目和Ⅰ/Ⅱ/Ⅲ期項(xiàng)目數(shù)量均實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)——其中已上市項(xiàng)目29個(gè)（2022H1有23個(gè)，2021H1有18個(gè)），處于Ⅲ期臨床的項(xiàng)目66個(gè)（2022H1有55個(gè)，2021H1有41個(gè)），處于Ⅰ期和Ⅱ期臨床試驗(yàn)的有839個(gè)（2022H1有662個(gè)，2021H1有471個(gè)）。
　　——原料藥業(yè)務(wù)方面，2023H1實(shí)現(xiàn)收入6.93億元，同比下降10.86%，我們判斷主要是由于部分品種競(jìng)爭(zhēng)和需求環(huán)境變化所致，目前量?jī)r(jià)處于磨底階段；毛利率32.12%，同比+2.43pcts，我們判斷主要是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化和上游原材料價(jià)格下降所致。公司在報(bào)告期內(nèi)持續(xù)拓寬產(chǎn)品線，積極布局抗炎類、抗感染類領(lǐng)域。此外，公司加快了原料藥制劑一體化進(jìn)程，充分發(fā)揮上下游協(xié)同效應(yīng)：截至2023H1，公司已有18個(gè)仿制藥制劑項(xiàng)目處于不同研發(fā)報(bào)批階段，其中1個(gè)項(xiàng)目已獲得ANDA批文，3個(gè)項(xiàng)目已視同通過一致性評(píng)價(jià)，1個(gè)項(xiàng)目處于FDA審批中，4個(gè)制劑項(xiàng)目目前分別處于CDE審評(píng)審批不同階段。
　　▍新產(chǎn)能+新分子+新業(yè)務(wù)持續(xù)建設(shè)，彰顯中長(zhǎng)期成長(zhǎng)高確定性
　　——CDMO產(chǎn)能繼續(xù)投產(chǎn)，新分子業(yè)務(wù)有望打開新的成長(zhǎng)曲線。根據(jù)公司2023年中報(bào)，報(bào)告期內(nèi)瑞博臺(tái)州（一期）生產(chǎn)車間及配套設(shè)施完成主體建設(shè)，已逐步開始進(jìn)入設(shè)備安裝；浙江瑞博噴霧干燥生產(chǎn)車間改造及設(shè)備安裝，下半年將投入使用；瑞博蘇州中試車間合成反應(yīng)區(qū)主體設(shè)備安裝完成，公司預(yù)計(jì)下半年交付使用（對(duì)應(yīng)多肽年產(chǎn)能約100公斤）；藥物科技車間已完成升級(jí)改造并投入使用；瑞博美國(guó)已開展中試車間二期安裝設(shè)計(jì)工作，將顯著提升美國(guó)項(xiàng)目的承接能力。根據(jù)公司半年報(bào)，公司目前已建成多肽藥物、偶聯(lián)藥物研發(fā)技術(shù)平臺(tái)：多肽平臺(tái)已承接并交付多個(gè)新藥研創(chuàng)公司的定制肽和多肽新藥IND委托研發(fā)業(yè)務(wù)，已助力客戶多個(gè)項(xiàng)目的國(guó)內(nèi)外申報(bào)。
　　——并購+自建強(qiáng)化制劑業(yè)務(wù)能力。公司在上半年順利完成了瑞華中山100%股權(quán)的交割和整合工作。在交接完成后，公司對(duì)康川濟(jì)醫(yī)藥、四維醫(yī)藥、瑞華中山原料藥研發(fā)生產(chǎn)的業(yè)務(wù)流完成進(jìn)一步的整合，完善了原料藥、制劑一站式的CDMO服務(wù)。在整合完成后，瑞華中山將快速構(gòu)建更多劑型的生產(chǎn)能力，未來將成為公司制劑CDMO業(yè)務(wù)的重要支點(diǎn)。報(bào)告期內(nèi)，康川濟(jì)獲批南京市緩控釋新型制劑工程技術(shù)研究中心，完成仿制藥申報(bào)3項(xiàng)，助力客戶獲得仿制藥批件4項(xiàng)，進(jìn)一步完善制劑研發(fā)平臺(tái)建設(shè)。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：收購資產(chǎn)整合情況低于預(yù)期；公司定增及募投項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)展不及預(yù)期；公司訂單數(shù)量增長(zhǎng)不及預(yù)期；競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致訂單價(jià)格下降；地緣政治形式進(jìn)一步惡化風(fēng)險(xiǎn)；匯率大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。
　　▍盈利預(yù)測(cè)