>> 中信證券-凱萊英(002821)2023年三季報(bào)點(diǎn)評(píng)：常規(guī)業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長(zhǎng)，新訂單+新能力建設(shè)助力長(zhǎng)期發(fā)展-231114
| 上傳日期： |
2023/11/14 |
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| 格式： |
pdf 共1頁(yè) |
來(lái)源： |
中信證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
買(mǎi)入 |
作者： |
陳竹,韓世通,王凱旋 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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公司作為國(guó)內(nèi)領(lǐng)先、國(guó)際知名的醫(yī)藥CDMO公司，核心技術(shù)優(yōu)勢(shì)明顯，客戶(hù)認(rèn)可度高。公司的在手訂單保持高位，新技術(shù)領(lǐng)域/新興業(yè)務(wù)/海外布局有望加速，隨著國(guó)內(nèi)外客戶(hù)商業(yè)化項(xiàng)目的增多，加上新興業(yè)務(wù)的快速成長(zhǎng)，公司業(yè)務(wù)有望站上新的臺(tái)階。公司2023年前三季度，剔除大訂單影響后業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)，同時(shí)公司深入推進(jìn)雙輪驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略，MNC和海外biotech客戶(hù)中后期階段項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)明顯增長(zhǎng)。綜上，我們給予公司2023年26倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)為184元，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
▍剔除大訂單影響，公司小分子CDMO業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，單季度新簽訂單增速超過(guò)歷史水平。2023年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入63.83億元，同比減少18.29%（若剔除大訂單影響同比增長(zhǎng)24.51%）；歸母凈利潤(rùn)22.10億元，同比減少18.77%；扣非凈利潤(rùn)20.36億元，同比減少24.14%。23Q3公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入17.62億元，同比減少36.41%；歸母凈利潤(rùn)5.24億元，同比減少46.60%；扣非凈利潤(rùn)4.68億元，同比減少52.48%。
伴隨大訂單影響逐漸消除，我們認(rèn)為公司堅(jiān)持技術(shù)驅(qū)動(dòng)，通過(guò)技術(shù)迭代實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)升級(jí)，將持續(xù)推進(jìn)核心小分子CDMO業(yè)務(wù)的快速增長(zhǎng)。2023年前三季度，公司小分子CDMO業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入55.65億元，同比下降22.01%，若剔除大訂單影響，同比增長(zhǎng)25.45%，其中，來(lái)自跨國(guó)制藥公司收入同比增長(zhǎng)66.51%。公司MNC項(xiàng)目?jī)?chǔ)備豐富（根據(jù)公司公告，截至三季度末，公司在手訂單剔除大訂單影響后的金額環(huán)比和同比均有所增長(zhǎng)，單季度新簽訂單增速超歷史水平；來(lái)自跨國(guó)制藥公司、海外Biotech中后期項(xiàng)目明顯增長(zhǎng)），處于項(xiàng)目中后期及商業(yè)化訂單較多（根據(jù)公司公告，公司儲(chǔ)備了多個(gè)NDA或即將NDA的項(xiàng)目，已有部分項(xiàng)目獲批上市貢獻(xiàn)商業(yè)化收入，進(jìn)入商業(yè)化的項(xiàng)目不受融資環(huán)境影響，持續(xù)為國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)提供支撐）。
▍新興業(yè)務(wù)穩(wěn)步推進(jìn)，多肽產(chǎn)能和業(yè)務(wù)有望進(jìn)入快速擴(kuò)張期。2023年前三季度，新興業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入8.13億元，同比增長(zhǎng)21.05%。公司持續(xù)全面拓展新業(yè)務(wù)，其中多肽業(yè)務(wù)發(fā)展明顯加速，計(jì)劃2024H1固相合成產(chǎn)能增加至10,000L，可滿(mǎn)足百公斤級(jí)別的固相多肽商業(yè)化生產(chǎn)需求（根據(jù)公司公告，公司已服務(wù)了國(guó)內(nèi)市場(chǎng)中處于臨床進(jìn)度領(lǐng)先的相關(guān)品種，部分項(xiàng)目已進(jìn)入驗(yàn)證生產(chǎn)環(huán)節(jié)）。
我們認(rèn)為伴隨重磅品種的生產(chǎn)需求提升，全球多肽CDMO產(chǎn)能需求緊張；公司堅(jiān)持“技術(shù)驅(qū)動(dòng)”戰(zhàn)略，大力加強(qiáng)技術(shù)研發(fā)，夯實(shí)業(yè)務(wù)基礎(chǔ)，除固相合成產(chǎn)能建設(shè)之外，推動(dòng)液相合成、合成生物領(lǐng)域技術(shù)建設(shè)，發(fā)揮與小分子領(lǐng)域的協(xié)同優(yōu)勢(shì)，以領(lǐng)先的技術(shù)服務(wù)能力有望獲取更多潛在重磅訂單并保障高質(zhì)量交付。
▍公司盈利能力維持高水平，業(yè)務(wù)有望站穩(wěn)新臺(tái)階。盈利能力方面，2023年前三季度，公司毛利率為54.13%，同比上升7.21pcts；凈利率為34.48%，同比下降0.35pct——銷(xiāo)售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為2.18%/8.80%/8.04%/-2.33%，同比+0.95/+2.12/+2.38/+4.24pcts（共計(jì)9.69pcts）；23Q3利潤(rùn)率維持較高水平主要系公司引入新工藝降本增效、大訂單影響以及匯率波動(dòng)（中長(zhǎng)期來(lái)看公司凈利率預(yù)計(jì)將逐漸恢復(fù)到疫情前20%-23%左右的水平）。
我們認(rèn)為公司在大訂單高質(zhì)量交付的示范效應(yīng)下，海外客戶(hù)將進(jìn)一步認(rèn)可公司潛在的綜合競(jìng)爭(zhēng)力，并加強(qiáng)合作深度和廣度，23Q4伴隨大訂單影響消除，我們預(yù)計(jì)公司小分子CDMO將保持快速增長(zhǎng)，而新興業(yè)務(wù)雖然短期受?chē)?guó)內(nèi)投融資影響，但依托于在小分子業(yè)務(wù)所積累的全面、系統(tǒng)、完善的質(zhì)量體系以及成熟的運(yùn)營(yíng)管理經(jīng)驗(yàn)，有望將優(yōu)勢(shì)成功復(fù)制，未來(lái)隨著投融資環(huán)境的回升及自身競(jìng)爭(zhēng)力的提高，我們認(rèn)為公司業(yè)務(wù)中長(zhǎng)期有望站穩(wěn)新的臺(tái)階。
▍風(fēng)險(xiǎn)因素：公司核心技術(shù)迭代不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；公司技術(shù)及產(chǎn)品無(wú)法滿(mǎn)足客戶(hù)需求風(fēng)險(xiǎn)；公司創(chuàng)新醫(yī)藥產(chǎn)品研發(fā)失敗風(fēng)險(xiǎn)；公司知識(shí)產(chǎn)權(quán)泄密或被侵害的風(fēng)險(xiǎn)；下游終端產(chǎn)品市場(chǎng)推廣或生命周期管理不利的風(fēng)險(xiǎn)。
▍盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：綜上，考慮到大訂單對(duì)于利潤(rùn)端的影響，以及公司常規(guī)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)趨勢(shì)，我們調(diào)整公司2023-2025年EPS預(yù)測(cè)為7.06/5.63/7.26元（原預(yù)測(cè)為6.86/5.67/7.34元），現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為21X/26X/20X，參考可比公司（藥明康德、九洲藥業(yè)、康龍化成等，基于Wind一致預(yù)期）2023年平均PE 28倍，考慮到大訂單的影響，我們給予公司2023年26倍PE，對(duì)應(yīng)公司目標(biāo)價(jià)184元，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
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