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公司三季報(bào)符合預(yù)期，粒子價(jià)格波動(dòng)造成盈利短期下降。2023年Q1-Q3公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入166.50億元，同比+22.91%；歸母凈利潤(rùn)14.31億元，同比-6.68%；實(shí)現(xiàn)毛利率14.07%，同比-5.37 pct；實(shí)現(xiàn)凈利率8.60%，同比-3.72 pct。其中，2023年Q3公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入60.34億元，同比+33.16%，環(huán)比+5.79%；歸母凈利潤(rùn)5.46億元，同比+14.68%，環(huán)比+4.99%；實(shí)現(xiàn)毛利率13.10%，環(huán)比-3.52 pct；實(shí)現(xiàn)凈利率9.05%，環(huán)比-0.08 pct。
　　膠膜出貨放量不斷，POE類產(chǎn)品占比提升。截止年底預(yù)計(jì)光伏膠膜產(chǎn)能25億平米，預(yù)計(jì)明年產(chǎn)能將超30億平米，維持約20%-30%產(chǎn)能擴(kuò)張速度。2023年Q1-Q3公司實(shí)現(xiàn)膠膜出貨15.95億平，同比+77%，已超出去年全年出貨量2.26億平。其中，Q3實(shí)現(xiàn)出貨約6.28億平，環(huán)比+24.00%。POE類膠膜行業(yè)領(lǐng)先，享受溢價(jià)效應(yīng)，出貨占比提升幅度明顯，Q3占比環(huán)比約提升5 pct，預(yù)計(jì)在全年出貨中占比45%-50%。受粒子價(jià)格波動(dòng)影響，7月為Q2、Q3盈利低點(diǎn)，8、9月盈利能力逐步提升。
　　產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張，國(guó)內(nèi)及海外布局有望受益。受制于海外政策波動(dòng)，組件廠商海外建廠步伐加快，公司順應(yīng)趨勢(shì)加強(qiáng)海外布局。最快明年底海外產(chǎn)能預(yù)計(jì)6億平，占總產(chǎn)能20%。今年主越南基地2.5億平預(yù)計(jì)今年底明年初投產(chǎn)。泰國(guó)基地目前產(chǎn)能供不應(yīng)求，預(yù)計(jì)最晚明年H1形成3億平產(chǎn)能。國(guó)內(nèi)臨安總部年產(chǎn)3億平方米高效電池封裝膠膜技改項(xiàng)目同步規(guī)劃。
　　公司抗行業(yè)波動(dòng)能力強(qiáng)，盈利能力行業(yè)領(lǐng)先。運(yùn)營(yíng)上，公司堅(jiān)持大客戶戰(zhàn)略，存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等領(lǐng)先同業(yè)，并保持5-10 pct的毛利率領(lǐng)先。行業(yè)技術(shù)路徑分歧加劇背景下，公司是XBC電池最大膠膜供應(yīng)商，TOPCon方面公司POE技術(shù)領(lǐng)先，同時(shí)EPE、EVA擁有多種組合解決方案。HJT方面，公司2015年起成功研發(fā)轉(zhuǎn)光膜產(chǎn)品。
　　投資建議：公司作為膠膜龍頭，N型迭代下技術(shù)、運(yùn)營(yíng)、資金優(yōu)勢(shì)明顯。但鑒于粒子波動(dòng)及主材承壓，我們下調(diào)對(duì)公司2023-2025年的盈利預(yù)測(cè)。預(yù)計(jì)公司2023-2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入237.96/292.28/344.36億元（原預(yù)測(cè)值為268.92/310.74/382.00億元），同比+26.05%/+22.83%/+17.82%，公司2023-2025年歸母凈利潤(rùn)為19.14/26.59/33.36億元（原預(yù)測(cè)值為25.85/31.93/40.41億元），對(duì)應(yīng)當(dāng)前P/E為25.92x/18.65x/14.87x，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：（1）全球宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；（2）行業(yè)內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)；（3）供應(yīng)鏈保供風(fēng)險(xiǎn)；（4）上下游價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。