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公司2023年三季報業(yè)績符合預期，23Q1-Q3實現(xiàn)營收166.50億元（+22.9%YoY），歸母凈利潤14.31億元（-6.7% YoY），膠膜出貨維持高增，但受上游EVA粒子漲價影響，順價滯后導致單季度膠膜盈利承壓，但長期增長趨勢不改。公司平臺化優(yōu)勢進一步凸顯，針對不同電池路線推出整體封裝解決方案，同時加速電子材料產品矩陣的不斷完善，業(yè)績有望維持高增?？紤]到三季度公司膠膜盈利有所下滑，我們調整公司2023-25年EPS預測至1.13/1.44/1.76元，給予目標價32元（基于2024年22倍PE），維持“買入”評級。
　　▍業(yè)績符合預期，盈利能力環(huán)比小幅下滑。2023年前三季度公司實現(xiàn)營業(yè)收入166.50億元（+22.9% YoY），歸母凈利潤14.31億元（-6.7% YoY），扣非歸母凈利潤13.39億元（-7.3% YoY），毛利率14.1%（-5.4pcts YoY）；其中23Q3單季度實現(xiàn)營業(yè)收入60.34億元（+33.2% YoY，+5.8% QoQ），歸母凈利潤5.46億元（+14.7% YoY，+5.0% QoQ），扣非歸母凈利潤5.15億元（+16.5%YoY，+7.7% QoQ），毛利率環(huán)比小幅下滑3.5pcts至13.1%，整體業(yè)績符合預期，其中三季度公司盈利能力有所下滑主要系23Q3上游EVA粒子價格上漲，膠膜順價存在滯后效應，公司膠膜盈利水平收窄。三季度公司強化高效管理，優(yōu)化費用結構，23Q3銷售/管理費用率分別達0.3%/1.0%，較23Q2環(huán)比下降0.1/0.2pct。
　　▍膠膜龍頭地位穩(wěn)固，出貨持續(xù)高增。得益于光伏組件排產環(huán)比增長明顯，公司膠膜出貨環(huán)比高增，2023年前三季度，公司光伏膠膜累計出貨15.95億平，其中23Q3單季度出貨6.28億平（+24.1% QoQ），公司膠膜龍頭地位穩(wěn)固，我們預計全年光伏膠膜出貨超22億平，市占率有望維持在50%以上。7月上游EVA粒子價格上行，但公司膠膜產品價格仍小幅下滑，導致盈利能力受到明顯沖擊，8月以來膠膜跟隨原材料提價，單平盈利有所修復，其中附加值更高的POE類膠膜出貨占比在三季度環(huán)比提升5pcts，公司預計全年出貨占比有望超過45%。長期來看，光伏裝機增長會帶來核心耗材需求量持續(xù)提升，公司加速國內和海外產能擴張，公司預計隨著泰國2.5億平擴產和臨安3億平技改項目落地，2023/24年底膠膜產能將超過25/30億平。近年來，公司針對不同電池路線儲備相應封裝方案，覆蓋xBC（POE+EVA，絕緣膠）、HJT（轉光膠膜、連接膜等）、鈣鈦礦（POE+丁基膠）等新型電池路線，平臺化優(yōu)勢凸顯。
　　▍越南背板擴產項目落地，鋁塑膜加速放量。2023年前三季度公司背板實現(xiàn)出貨1.2億平，其中23Q3單季度出貨約0.37億平（-19.6% QoQ），受雙玻滲透率提升影響，公司背板單季度出貨略有下滑，我們預計公司背板全年銷量有望超過1.7億平，在產能方面，公司宣布越南年產3000萬平背板項目擴產，繼嘉興年產1.1億平米背板項目的落地后，我們預計2024年底公司背板產能將達到2.3億平，市占率有望進一步提升。此外，公司近年來加速電子材料產品矩陣的不斷完善，2023Q1-Q3感光干膜/鋁塑膜分別出貨0.83億平/709萬平，其中Q3單季度感光干膜和鋁塑膜實現(xiàn)銷量0.29億平/295萬平，2023年公司順利導入鵬鼎控股、建滔集團等行業(yè)頭部客戶，同時完成酸蝕、電鍍以及LDI主要市場系列的全覆蓋，公司預計2023年底感光干膜產能有望達到3億平，鋁塑膜和水處理支撐材料未來2年產能將達到5000萬平。
　　▍風險因素：全球光伏裝機需求不及預期；光伏產業(yè)鏈成本下降不及預期；上游原材料價格大幅波動；公司產線建設不及預期；光伏膠膜行業(yè)競爭加劇等。
　　▍盈利預測、估值與評級：基于公司財報，考慮2023年三季度公司光伏膠膜盈利有所下滑，我們調整公司2023-25年凈利潤預測至21.1/26.8/32.8億元（原預測值為24.0/33.4/44.8億元），對應EPS預測分別為1.13/1.44/1.76元，現(xiàn)價對應PE分別為23/18/15倍。參考當前光伏輔材可比公司（福萊特、宇邦新材、賽伍技術）2024年基于Wind一致盈利預期的平均PE約17倍，并考慮公司在光伏膠膜行業(yè)的龍頭地位以及其電子材料和功能材料領域第二曲線的加速成長，給予公司2024年22倍PE，對應目標價32元，維持“買入”評級。