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1.安信視點(diǎn)：信貸需求持續(xù)偏弱，信心修復(fù)仍在途
　　昨日，港股高開低走后全天震蕩。截至收盤，恒生指數(shù)跌0.17%，報(bào)17396.86點(diǎn)，恒生科技指數(shù)跌0.74%，報(bào)3951.75點(diǎn)，恒生國企指數(shù)跌0.41%，報(bào)5964.54點(diǎn)，恒生紅籌指數(shù)漲1.05%，報(bào)3383.57點(diǎn)。全日市場成交額為767.8億港元，南向資金凈買入額為13.63億港元。
　　個(gè)股來看，昆侖能源135.HK漲2.32%，近期持續(xù)上漲創(chuàng)半年新高。公司是中石油旗下唯一天然氣平臺，背靠中石油，擁有穩(wěn)定優(yōu)質(zhì)的天然氣上游資源。天然氣銷售主業(yè)突出，銷售業(yè)績保持穩(wěn)健。天然氣銷售業(yè)務(wù)占收入的近80%，上半年銷氣保持穩(wěn)定增長，銷氣量同比增長9.5%，預(yù)計(jì)全年銷氣量穩(wěn)定同比增長10%。下半年LNG接收站負(fù)荷率隨著冬季保供的到來有望提升；LNG工廠全年有望扭虧為盈。根據(jù)彭博，2023E/2024E凈利潤為65億/70億港幣，對應(yīng)P/E為8.25x/7.68x，在行業(yè)中處于不貴位置。投資者可適當(dāng)關(guān)注。
　　宏觀來看，人行公布1-10月金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)報(bào)告，廣義貨幣（M2）增長10.3%，符合預(yù)期的10.3%，與前值（9月）的10.3%保持一致；狹義貨幣（M1）增長1.9%，低于前值的2.1%；M1-M2剪刀差-8.4個(gè)百分點(diǎn)。整體來看金融數(shù)據(jù)繼9月復(fù)蘇后，10月又小幅降溫，政府融資仍然是主要支撐點(diǎn)。10月社融同比多增9,108億元，但略低于預(yù)期?？紤]到今年四季度將增發(fā)特別國債10,000億元，全部通過轉(zhuǎn)移支付方式安排給地方政府，預(yù)計(jì)政府融資仍然是11-12月的主要支撐。
　　10月人民幣貸款增加7384億元，同比多增1058億元；余額同比10.9%，持平于上月。分結(jié)構(gòu)來看，企業(yè)和居民部門分化延續(xù)，居民部門信貸弱于去年同期，而企業(yè)部門表現(xiàn)更強(qiáng)。不過企業(yè)部門信貸的增長集中在票據(jù)融資，企業(yè)部門中長期貸款連續(xù)多個(gè)月同比少增。這或許表明企業(yè)部門信貸需求仍然偏弱。此外，居民部門存款仍然處于高位，這表明居民部門信心和預(yù)期偏弱，去風(fēng)險(xiǎn)傾向沒有明顯緩解。從10月信貸增速和結(jié)構(gòu)、以及金融機(jī)構(gòu)貸款與存款的差值來看，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信貸需求仍然偏弱，信用擴(kuò)張的進(jìn)程緩慢，企業(yè)部門中長期貸款需求或難進(jìn)一步提速。居民部門疤痕效應(yīng)的消退存在波折。
　　分析師：韓致立
　　2.公司點(diǎn)評
　　瑞幸咖啡(LKNCY.US)：3Q23爆款聯(lián)名帶動營收增長，門店超過1.3萬家
　　營收穩(wěn)定增長，爆款飲品持續(xù)出圈
　　自2Q23門店破萬以來，公司門店擴(kuò)張于本季度再次提速，凈開設(shè)新店2,437家，總門店數(shù)達(dá)13,273家，總店數(shù)環(huán)比增長22.5%。預(yù)計(jì)在本年度末公司總門店數(shù)將會超過1.5萬家。3Q23公司總營收達(dá)72.0億元，同比增長84.9%，連續(xù)3個(gè)季度營收同比增速超過80.0%。在新品方面，公司于本季度推出了12款新品，其中與貴州茅臺聯(lián)名的爆款產(chǎn)品-醬香拿鐵打破了公司單品銷售紀(jì)錄，發(fā)售首日銷量超過542萬杯，單品銷售額超過10億元。除新品外，公司絲絨拿鐵系列總銷量也在本季度超過2億杯。各類爆款產(chǎn)品的持續(xù)出圈也推動公司每月付費(fèi)客戶數(shù)增加至5,848萬人次，達(dá)到歷史新高。自營門店本季度收入為53.6億元，同店收入同比增長19.9%；聯(lián)營門店本季度收入為18.4億元，同比提高超過104.7%。
　　行業(yè)內(nèi)卷加速，毛利率下降
　　中國咖啡市場進(jìn)入價(jià)格戰(zhàn)時(shí)代。自公司宣布常態(tài)化開展9.9元一杯咖啡活動以來，瑞幸月均付費(fèi)客戶持續(xù)提高，但也使得公司毛利率呈現(xiàn)下降態(tài)勢。本季度公司毛利率為56.0%，環(huán)比下降4.3pct；運(yùn)營利潤率為13.4%，環(huán)比下滑5.6pct。在單店層面，受到降價(jià)策略影響，公司自營店鋪單店利潤率在本季度達(dá)到23.1%，同比下降3.8pct。由于產(chǎn)品銷量的提升和門店的擴(kuò)張，本季度各項(xiàng)運(yùn)營費(fèi)用也一并提高，雖然G&A費(fèi)用率在規(guī)模效應(yīng)下下降至6.7%，但仍無法彌補(bǔ)公司整體利潤率下滑趨勢。另外，由于市場競爭持續(xù)加劇，疊加產(chǎn)品原料價(jià)格一路走高，公司預(yù)計(jì)4Q23利潤率將再度下滑。本季度公司Non-GAAP經(jīng)營利潤為10.3億元，Non-GAAP經(jīng)營利潤率為14.2%，同比下滑3.6pct。本季度由于公司稅收資產(chǎn)變化錄得會計(jì)稅收收入8,260萬元，若除去一次性稅收資產(chǎn)變化，公司實(shí)際凈利潤為7.4億元，凈利率為10.2%。
　　海外業(yè)務(wù)或帶來新增量
　　隨著中國咖啡市場競爭日益激烈，公司于今年開始向海外市場發(fā)力。截至3Q23，公司于新加坡共有門店11家，并表示未來將持續(xù)擴(kuò)展海外咖啡市場。
　　投資建議
　　鑒于行業(yè)競爭的加速，我們預(yù)計(jì)FY23/FY24年總營收將達(dá)236.5億元和311.1億元，凈利潤將分別達(dá)到31.5億元與41.8億元；參考DCF估值，我們小幅下調(diào)公司ADS目標(biāo)價(jià)位至38.0美元，維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競爭加劇，開店增速不及預(yù)期；粉單轉(zhuǎn)板時(shí)間不及預(yù)期；客戶口味偏好變化風(fēng)險(xiǎn)；海外市場擴(kuò)張不及預(yù)期。
　　分析師：王哲昊