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公告要點(diǎn)：公司披露2023年三季報(bào)，前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收176.25億元，同比-18.83%；凈虧損90.28億元。2023Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)收85.30億元，同環(huán)比分別+25%/+68%；凈虧損38.87億元，較Q2擴(kuò)大10.82億元。
　　Q3毛利率環(huán)比改善，G6批量交付后經(jīng)營(yíng)持續(xù)向上。公司2023Q3公司整體銷量為4.11萬輛（乘聯(lián)會(huì)口徑），同環(huán)比分別+38.90%/+77.00%，三季度G6新車開啟交付，帶動(dòng)銷量加速增長(zhǎng)。Q3單車均價(jià)19.10萬元，同比環(huán)比-2.01/+0.03萬元；同比下滑主要系產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化。Q3毛利率為-2.67%，同環(huán)比分別-16.17/+1.23pct；其中，汽車銷售業(yè)務(wù)毛利率6.06%，同比下滑主要系G3相關(guān)存貨減值，剔除該影響后，Q3汽車業(yè)務(wù)毛利率為-3.16%；此外，公司Q3為應(yīng)對(duì)行業(yè)激烈競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境而增加折扣也拖累毛利率表現(xiàn)。Q3研發(fā)費(fèi)用13.06億元，銷售、行政及一般費(fèi)用16.92億元，環(huán)比明顯提升主要系公司Q3向特許經(jīng)營(yíng)店支付的傭金增加；對(duì)應(yīng)費(fèi)用率分別為15.31%/19.84%，隨交付規(guī)模增加，費(fèi)用率同比明顯下滑。利潤(rùn)角度，Q3公司實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司凈虧損38.9億元，包含衍生負(fù)債的公允價(jià)值變動(dòng)虧損9.7億元，主要系公司為大眾集團(tuán)戰(zhàn)略少數(shù)股權(quán)投資所發(fā)行相關(guān)的遠(yuǎn)期股權(quán)銷售協(xié)議的公允價(jià)值變動(dòng)所致，剔除該影響以及股權(quán)薪酬開支后，Q3虧損27.9億元，單車虧損6.79億元，相比去年同期以及Q2單車虧損明顯收窄。截止Q3末，公司共持有現(xiàn)金及等價(jià)物364.8億元，在手現(xiàn)金充裕。此外，Q3末公司銷售門店共計(jì)395家，環(huán)比-16家；自營(yíng)充電站共1057座，環(huán)比+33座。
　　智駕加持新車周期強(qiáng)勢(shì)，技術(shù)降本增效推動(dòng)盈利改善，技術(shù)+產(chǎn)品+銷量+品牌+業(yè)績(jī)的正循環(huán)開啟。展望2023Q4，公司預(yù)計(jì)交付5.95~6.35萬輛，對(duì)應(yīng)營(yíng)收127~136億元，同環(huán)比繼續(xù)向上。公司智駕保持行業(yè)領(lǐng)先，X9以及2024年1~2款新車上市，月交付有望持續(xù)正增長(zhǎng)。長(zhǎng)期來看，小鵬以持續(xù)技術(shù)創(chuàng)新推進(jìn)降本，助力智駕普及，通過領(lǐng)先技術(shù)+新品占領(lǐng)用戶心智，驅(qū)動(dòng)公司進(jìn)入正循環(huán)，大周期可期。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：鑒于公司Q3額外公允價(jià)值變動(dòng)，我們下調(diào)公司23-25年歸母凈利潤(rùn)，由-82/-32/7億元下調(diào)至-110/-44/6億元，對(duì)應(yīng)PS為3.7/1.6/0.8倍?？紤]智駕算法能力領(lǐng)先以及長(zhǎng)期軟件供應(yīng)持續(xù)收費(fèi)，我們認(rèn)為公司應(yīng)該享受更高估值，對(duì)比行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)特斯拉，給予小鵬汽車2024年4X目標(biāo)PS，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)171.4港幣，當(dāng)前股價(jià)67.8港幣（2023年11月15日），維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：乘用車價(jià)格戰(zhàn)超預(yù)期；L3智駕政策推出節(jié)奏不及預(yù)期等。