>> 國盛證券-固定收益點評：經(jīng)濟弱平穩(wěn)，貨幣操作或提升短端利率-231116
| 上傳日期： |
2023/11/17 |
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| 格式： |
pdf 共7頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評級： |
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作者： |
楊業(yè)偉 |
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低基數(shù)下基本面數(shù)據(jù)同比多有改善，但環(huán)比改善有限。10月工業(yè)增加值同比增長4.6%，增速較上月擴大0.1個百分點。10月服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增長7.7%，增速較上月擴大0.8個百分點。但同比數(shù)據(jù)的回升更多的是受基數(shù)效應(yīng)影響，按照季調(diào)環(huán)比數(shù)據(jù)來看，生產(chǎn)、社零、固投季調(diào)環(huán)比均值為2.2%，宏觀景氣度較上月小幅回落。
出口交貨值企穩(wěn)和政策加碼推升工業(yè)增加值小幅回升。8月以來出口有所企穩(wěn)，帶動出口交貨值企穩(wěn)，同時政策加碼下，市場對今年四季度和明年一季度的需求預(yù)期有所改善，帶動中上游工業(yè)品產(chǎn)量降幅縮窄。10月出口交貨值同比下滑0.5%，降幅較上月縮窄3.1個百分點。
固定資產(chǎn)投資持續(xù)回落，關(guān)注政策加碼。房地產(chǎn)銷售重新回落，政策持續(xù)加碼，投資仍然承壓。存量施工面積減少對后續(xù)投資的拖累將逐漸顯現(xiàn)，進一步推動房地產(chǎn)投資回落，拖累上下游相關(guān)產(chǎn)業(yè)。房地產(chǎn)發(fā)展新模式下的“三大工程”建設(shè)進入加速推進階段，對房地產(chǎn)行業(yè)投資將起到托底的作用。基建投資方面，目前來看完成全年GDP增速目標的壓力不大，特殊再融資債更多的是化解存量債務(wù)，隱債問責(zé)持續(xù)高壓，在土地出讓收入放緩的背景下，地方政府加碼基建投資的動力不足，關(guān)注后續(xù)新增萬億國債帶來的實物量形成，對基建投資的拉動。
低基數(shù)下，社零消費超預(yù)期。10月社零同比增速為7.6%，9月為5.5%，但看環(huán)比數(shù)據(jù)，10月社零季調(diào)環(huán)比為0.07%，9月為0.04%，改善相對有限。以兩年復(fù)合增速看，10月社零小幅下滑至3.5%，而9月為4.0%。汽車消費維持高景氣度，線上消費有所回暖。分限額以上和限額以下來看，10月限額以下消費加快，而限額以上消費小幅回落。
央行超量續(xù)作MLF，顯示降準概率或下降，短端利率中樞或有提升。當前銀行間中長期資金的短缺，一部分原因為政府債發(fā)行繳款下政府存款的高增，而這部分政府存款后續(xù)將隨財政支出陸續(xù)釋放，這將對銀行間流動性形成補充。相比降準，銀行獲取MLF的資金成本抬升，因而預(yù)計存單利率可能繼續(xù)維持高位震蕩。同時，相比降準的永久性流動性補充，MLF續(xù)作存在到期期限，因而資金面的不穩(wěn)定性抬升，資金利率的波動性可能持續(xù)，季末年末的時點資金的波動性仍然較高。當前收益率曲線過于平坦，在短端資金利率波動性較大的情況下，長端下行的幅度可能有限。
配置型力量作用下，長端利率可能更為穩(wěn)定，曲線平坦存在持續(xù)可能。低基數(shù)下，10月基本面指標同比持續(xù)改善，環(huán)比改善有限，同時外部不穩(wěn)定因素仍較多，內(nèi)需仍顯不足，經(jīng)濟回升仍需政策呵護，低通脹環(huán)境尚未反轉(zhuǎn)。雖然短端資金處于高位，且不確定性較大，但長端利率債配置力量穩(wěn)定，銀行和保險提供穩(wěn)定的增配動力。一方面，從配置時點來看，農(nóng)商行等年度考核機構(gòu)可能在年末再度增配，以提前為明年配置進行準備；另一方面，資本管理新規(guī)落地之后，存單等金融債風(fēng)險權(quán)重上升，可能導(dǎo)致部分銀行資金向利率債轉(zhuǎn)移，進而增加利率債的配置力量。因而長端利率可能更為穩(wěn)定。平坦化的曲線形態(tài)或持續(xù)。如果階段性資金價格再度明顯上升，甚至10年國債和1年AAA存單等利率存在階段性倒掛可能。
風(fēng)險提示：基本面變化超預(yù)期；貨幣政策超預(yù)期；外部不確定性超預(yù)期。
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