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核心觀點(diǎn)：1、本輪化債核心在隱債和經(jīng)營(yíng)性債務(wù)化解，方式是首先壓實(shí)地方政府責(zé)任，其次銀行等金融機(jī)構(gòu)提供相應(yīng)的支持（展期與降息），最后是中央層面提供支撐（特殊再融資債與央行SPV）。2、本輪化債政策的影響預(yù)測(cè)：地方債務(wù)以及中小銀行相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)明顯降低，采取時(shí)間換空間的模式，銀行資產(chǎn)質(zhì)量會(huì)保持穩(wěn)定；銀行資產(chǎn)端收益率承壓，息差穩(wěn)定性取決于存款端下降節(jié)奏；長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)化解依靠經(jīng)濟(jì)發(fā)展。
　　本輪化債方案層次一：壓實(shí)地方政府責(zé)任。參考過往兩輪化債進(jìn)程，我們認(rèn)為壓實(shí)地方政府責(zé)任仍然是本輪化債的起點(diǎn)和前提。尤其特殊再融資債等并不能完全覆蓋地方債務(wù)敞口的情況下，該部分債務(wù)所在地方政府或仍需制定各類“開源節(jié)流”的化債措施。
　　本輪化債方案層次二：金融機(jī)構(gòu)提供支持——展期與降息等。背景是在上一輪化債過后，隱債部分對(duì)應(yīng)的5年期貸款面臨到期壓力；同時(shí)地方債務(wù)的全口徑管理開始實(shí)施，地方城投平臺(tái)各類經(jīng)營(yíng)性債務(wù)將被納入本輪地方化債進(jìn)程。本輪化債進(jìn)程離不開商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)的參與，而商業(yè)銀行參與化債將會(huì)是在市場(chǎng)化、法制化的原則框架下進(jìn)行置換和重組、展期與降息。
　　本輪化債方案層次三：中央層面提供支撐——特殊再融資債與央行SPV等。最后，地方政府或需向中央層面申請(qǐng)支持，此過程必然面臨一定的約束。①特殊再融資債重啟，發(fā)行進(jìn)度較快，目前落地發(fā)行規(guī)模共計(jì)9560億元。預(yù)計(jì)其主要投向?yàn)橹脫Q高成本債務(wù)。②央行也有可能通過創(chuàng)設(shè)相應(yīng)工具等形式為參與地方政府債務(wù)化解的銀行提供流動(dòng)性支持，增強(qiáng)銀行參與化債的能力和積極性。
　　回顧：過往兩輪化債進(jìn)程梳理。前兩輪化債的核心思路均在于置換，即使用置換債或特殊再融資債對(duì)隱性債務(wù)進(jìn)行置換，將隱性債務(wù)顯性化，從而摸清、明確地方政府存量債務(wù)敞口，嘗試?yán)迩逯醒肱c地方關(guān)系及責(zé)任。前兩輪債務(wù)化解過程誕生了六大典型模式和相應(yīng)案例，可以為本輪債務(wù)化解提供借鑒與參考。
　　投資建議：銀行股穩(wěn)健度高。風(fēng)險(xiǎn)端來看，地方債務(wù)以及中小銀行相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)明顯降低，采取時(shí)間換空間的模式，銀行資產(chǎn)質(zhì)量會(huì)保持穩(wěn)定；收益端來看，銀行資產(chǎn)端收益率承壓，息差穩(wěn)定性取決于存款端成本率下降節(jié)奏。優(yōu)質(zhì)城農(nóng)商行的基本面確定性大：江蘇銀行、渝農(nóng)商行。經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇，選擇防御型銀行：大型銀行（農(nóng)行、中行、郵儲(chǔ)等）。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期強(qiáng)，選擇銀行中的核心資產(chǎn)：寧波銀行、招商銀行和平安銀行。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)下滑超預(yù)期；政策理解不到位。